2025年的"币股"热潮:疯狂、溢价与风险

2025年夏天,加密美股成为资本市场的主角。放眼望去,真正引领潮流的并非传统科技巨头,而是那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股公司。从这张图表可以清晰看出微策略的疯狂表现。

过去一年,比特币上涨近94%,远超大多数传统资产。相比之下,Meta、NVIDIA、Tesla等科技巨头涨幅最高也不过30%,微软、苹果和标普500指数则基本持平或略有回调。

但微策略的股价却暴涨了208.7%。

在MSTR之后,一大批加密持币的美股和日股公司也正在上演各自的估值神话。市值/持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利,甚至类似GameStop的逼空行情,都在资本市场的暗流中酝酿碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异 - 在这个"币股"的新战场上,交易员们如何取舍进退?又有哪些隐秘的逻辑在主导市场?

"战略持币"美股的真相

做多BTC、做空微策略,似乎是不少传统金融机构和交易员的观点。

一位交易员表示,他采取的正是这一策略:"这类公司的隐含波动率(IV)差异巨大,在场外买入比特币期权,同时在美股开盘时卖出这个公司如MSTR的看涨期权。"他称之为"多BTC+空MSTR"的波动率剪刀差策略,是一个能获取稳定收益的策略。

另一位偏保守的交易员认为:"这种策略其实是对'溢价回归区间'的判断。比如,假设当前溢价为2倍,你预期它会回落到1.5倍,那么当溢价下行至此,你便可锁定差价获利。但如果市场情绪过度亢奋,将溢价推至2.5倍、3倍,则会出现浮亏。"

"溢价"似乎是所有交易员谈及"战略持币"美股时绕不开的一个词。

所谓mNAV(Market Net Asset Value),通俗来说就是公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。

这一指标的流行,几乎完全归功于MicroStrategy(MSTR)在2020年掀起的那场比特币买入狂潮。从那以后,MSTR股价与比特币的涨跌几乎捆绑在一起,但市场给它的价格却一直高出公司实际"持币净值"一大截。如今,这一mNAV"溢价现象"也被复制到了Metaplanet、SRM等越来越多的加密资产美股、日股身上。换句话说,资本市场愿意为这些公司支付远超"币本位+本业资产"总和的价格,剩下的那部分,其实就是对持币、杠杆、未来融资能力与想象空间的下注。

mNAV溢价指数,微策略们的照妖镜

回顾微策略mNAV溢价指数的走势。2021年至2024年初,mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间运行,历史均值约1.3倍 - 也就是说,市场平均愿意为MSTR账面上的比特币多付出30%的溢价。

但进入2024年下半年,MicroStrategy的mNAV溢价上涨至1.8倍左右。2024年末更夸张,比特币连续冲击十万美元关口时,MSTR的mNAV溢价水涨船高,突破2倍,在某些交易日甚至达到3.3倍的历史巅峰。

到2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。很明显,每次溢价区间变化背后都是一轮轮资金预期的流转和投机情绪的升降。

一位交易员认为,这其实类似传统企业的经营杠杆理念,市场评估这些企业的未来杠杆会影响其溢价:"MSTR已经融资多轮,债主遍布华尔街,这种拉钱增发的能力才是核心竞争力。市场预期你能不断融到钱,才敢给你更高溢价。"相比之下,新晋的小型"持币美股"就算喊破嗓子,也很难获得资本市场同等的信任和加成。

多少溢价算合理?

一位量化交易者在计算了过去一年比特币与MicroStrategy股价同期变化幅度后认为:"市场对微策略2-3倍的溢价都是合理的。"

2024年初至3月,当比特币从约4万美元攀升至7万美元,涨幅约75%时,MSTR从55美元冲高至近180美元,涨幅超过220%。这一轮MSTR涨幅是比特币的三倍左右。

2024年11月至12月,比特币再度试探10万美元大关,涨幅约33%,而MSTR则从280美元冲到520美元左右,涨幅约86%,是比特币涨幅的2倍多。

但在随后2024年12月至2025年2月的回调期,当比特币从10万美元回落至8万美元,跌幅约20%时,MSTR的跌幅同样是2倍,累计下跌约50%。

今年3月至5月,比特币反弹至约10.8万美元,涨幅35%,MSTR则上涨近70%,同样是2倍。

除了溢价指数,这位交易者还关注年化波动率。根据他的测算,2024年比特币的日收益率标准差约4.0%,对应全天候交易的年化波动率约76.4%;同期MSTR的日收益率标准差约6.4%,在美股交易日年化波动率高达101.6%。进入2025年,BTC的年化波动率回落至约57.3%,而MSTR则仍保持在76%左右。

因此他的核心观点是:"溢价在1.5-3倍区间上下波动,是一个非常明确的交易信号。"他总结出一个"最简单的交易逻辑" - 当市场低波动+低溢价时做多,反之高波动+高溢价则做空。

另一位交易员的做法类似,不过他会结合期权策略:低溢价区间时卖出看跌期权赚权利金,高溢价时则卖出看涨期权,收取时间价值。他也提醒普通投资者:"两边保证金账户独立,如果两边都加杠杆,很容易被极端行情爆仓。所有重仓、加杠杆、期权套利都需要注重风险管理。"

可转债套利,华尔街玩MSTR的成熟策略

如果说溢价套利、期权操作是"币股"世界里散户与量化玩家的必修课,那么真正的大资金和机构玩家,更看重的是可转债这一层的套利空间。

2024年10月30日,Michael Saylor在一次投资者电话会议上正式推出"21/21计划":未来三年内通过ATM(At-The-Market)方式分阶段增发210亿美元普通股,用以持续买入比特币。事实上,仅两个月内,MicroStrategy就完成了首轮目标 - 累计发行1.5亿股,募资22.4亿美元,新增27200枚BTC;紧接着2025年第一季度,公司又一次性加码210亿美元ATM,并同步推出210亿美元的永久优先股和210亿美元的可转换债券,半年内融资工具总规模高达630亿美元。

一位交易者观察到,这种"加班加点式"的增发,对MSTR的股价构成了沉重压力。2024年11月,股价虽曾冲上520美元高点,但随着市场对新一轮稀释预期的落差,股价一路下行,至2025年2月更一度跌破240美元,逼近比特币回调期的溢价低点。即便偶有反弹,也常被优先股和可转债发行打压。在他看来,这也是MSTR股价短线极度易涨易跌、长期却又具备持续波动性的重要逻辑。

但对许多更偏机构化的对冲基金来说,重点并不在于猜测"涨"还是"跌"的方向,而是通过可转债套利捕捉波动性。

"可转债通常拥有比同期期权更高的隐含波动率,是做'波动性套利'的理想工具。具体做法,就是一边买入MSTR可转债,一边在市场上借入等值普通股卖空,锁定净敞口Delta≈0。股价每次大幅波动,只要调节空头比例、低吸高抛,就能把波动性收割为利润。"一位交易者解释道:"这是华尔街最成熟的套利游戏之一。"

在这背后,一批对冲基金正悄然用可转债做着华尔街最成熟的套利游戏 - "Delta中性、Gamma多头"。

他补充,MSTR的空头兴趣曾高达14.4%,但很多空头并非"看空公司基本面",而是可转债套利的资金,用持续做空来动态对冲持仓。"他们根本不在乎比特币涨还是跌,只要波动够大,就能反复低买高卖,实现套利差价。"

而MSTR的这种可转换债券,从某种意义上说,也是一种看涨的期权衍生品。

一位交易员对于期权与可转债策略的结合也有一套经验。他形容,买期权像买彩票,偶尔能中大奖,大多数时候是给市场交"权利金学费";卖期权则像彩票店老板,靠收权利金"细水长流"。在他实际交易中,期权和可转债都是分散风险和摊平成本的利器。

"和传统现货或杠杆合约不同,期权最大的意义就在于'时间维度'。你可以选择1个月、3个月、6个月不同到期日,不同到期日隐含的波动率各有千秋,也造就了无数搭配的可能,把策略做成立体组合。这样,无论行情怎么走,始终能把风险和收益控制在自己可承受范围里。"

这套思路,正是华尔街最主流的衍生品套利底层逻辑。在MSTR身上,这类结构化套利正成为聪明资金的主战场。

可以做空微策略了吗?

但对于普通投资者和散户来说,这场看似热闹的套利盛宴,未必是一件值得庆祝的事。因为当越来越多对冲基金和机构通过"增发+套利"不断从市场抽血时,普通股持有者往往沦为最后的接盘者:他们可能没法像专业机构那样动态对冲,也难以及时识别溢价回归和稀释风险 - 一旦公司大规模增发或遭遇极端行情,账面浮盈很快就会化为泡影。

正因如此,近年来"做空微策略"成为不少交易员和结构性资金的对冲选择。哪怕你是比特币的铁杆多头,在高溢价、高波动的阶段,单纯持有MSTR股票也会面临比单持BTC更大的净值回撤。如何对冲风险,或者反向捕捉MSTR溢价的"回归行情",成了每一位身处"币股"市场的交易员必须直面的考题。

谈到做空微策略的话题时,一位交易员的态度明显变得谨慎。

他坦言因做空微策略而"吃过亏"。去年他在320美元位置开始做空MSTR,结果行情一路冲高到550美元,持仓压力极大。

虽然最终在MSTR回调到300多美元时"艰难回本",但那种顶着高溢价、硬扛回撤的压力,他形容为"外人难以体会"。

这次交易让他彻底修正