2025年加密美股的瘋狂、溢價與風險

2025年夏天，加密美股成爲資本市場的主角。與傳統科技巨頭相比，戰略持幣的上市公司表現更爲亮眼。過去一年，比特幣漲幅接近94%，遠超大多數傳統資產。相比之下，微策略(MicroStrategy)股價飆升了208.7%。

在微策略之後,一批加密持幣美股和日股也上演了各自的估值神話。市值/持幣淨值的溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利等指標成爲交易員關注的焦點。本文將從專業交易者的角度,解析這場"戰略持幣"美股的狂熱與博弈。

"戰略持幣"美股的真相

mNAV溢價指數成爲衡量這類股票的重要指標。2021年至2024年初,微策略的mNAV溢價長期在1.0到2.0倍之間波動,歷史均值約1.3倍。進入2024年下半年,溢價上升至1.8倍左右。2024年末更是突破3倍,個別交易日達到3.3倍的歷史高點。

2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。溢價區間的變化反映了資金預期和投機情緒的變化。有交易員認爲,這與傳統企業的經營槓杆理念類似,市場對這些企業未來融資能力的評估會影響溢價水平。

在波動率方面,2024年比特幣的年化波動率約爲76.4%,而微策略高達101.6%。進入2025年,比特幣波動率回落至57.3%,微策略仍保持在76%左右。

一些交易員提出了簡單的交易邏輯:當市場低波動+低溢價時做多,高波動+高溢價則做空。也有人結合期權策略,在低溢價區間賣出看跌期權賺取權利金,高溢價時賣出看漲期權收取時間價值。

對於大資金和機構玩家來說,可轉債套利成爲重要策略。通過買入可轉債同時賣空等值普通股,可以實現"Delta中性、Gamma多頭"的套利。這也是一些對沖基金頻繁做空微策略的原因之一。

可以做空微策略嗎?

對普通投資者而言,這場套利盛宴並非好事。當越來越多機構通過"增發+套利"從市場抽血時,普通股持有者可能成爲最後的接盤者。因此,"做空微策略"成爲不少交易員的對沖選擇。

但做空也存在風險。有交易員曾在320美元位置做空微策略,結果行情一路衝高至550美元,帶來巨大壓力。因此,一些人建議使用買入看跌期權等有限風險的方式來做空。

市場上還出現了專門做空微策略的雙倍反向ETF,如SMST和MSTZ。但這些產品更適合有經驗的短線交易者或用於對沖現有持倉,不適合長期投資。

至於"持幣美股"是否會出現類似GameStop的逼空行情,多數分析認爲可能性不大。像微策略這樣市值數百億美元的公司,流通盤太大、流動性太強,散戶難以撬動整體市值。相比之下,一些市值較小的公司更容易發生逼空。

"持幣美股"的投資邏輯

隨着越來越多公司加入"戰略持幣"陣營,市場對這類公司的投資邏輯也有了更深入的認識。一些分析認爲,只有真正做大做強、具備持續融資和擴表能力的公司,才有資格享受市場的高溢價。那些規模有限、剛上市的"小型玩家",很難復制微策略的估值神話。

不同國家和地區對這類公司的定價也存在差異。例如,日本的Metaplanet因本土稅收政策更有利,加上亞洲投資者買幣限制,成爲一些人眼中的"加密ETF"。相比之下,香港一些嘗試配置加密資產的港股公司,因流動性分散、市場深度不足,難以享受類似美股的溢價。

值得注意的是,這類公司在牛熊市中表現迥異。牛市時往往呈現"左腳踩右腳"式的自我加強結構,但進入熊市後一切可能反轉,估值體系隨時可能崩塌。因此,一些交易員建議,對於高溢價、近期轉型或融資不超過兩輪的公司要謹慎對待。

總的來說,盡管"戰略持幣"美股吸引了大量關注,但市場參與者仍需保持謹慎。最終,加密市場中最稀缺和最具共識的資產,依然是比特幣本身。