2025'teki "coin borsa" çılgınlığı: Aşırı, prim ve risk

2025 yazında, kripto Amerikan borsası sermaye piyasasının başrolü haline geliyor. Gözlerimizi döndürdüğümüzde, gerçekten trendlere yön verenlerin geleneksel teknoloji devleri değil, bilançosuna Bitcoin dahil eden "stratejik coin tutan" Amerikan borsa şirketleri olduğu görülüyor. Bu grafikten MicroStrategy'nin çılgın performansı net bir şekilde görülebiliyor.

Geçtiğimiz yıl, Bitcoin yaklaşık %94 arttı ve çoğu geleneksel varlıktan çok daha fazla. Buna karşın, Meta, NVIDIA, Tesla gibi teknoloji devlerinin en yüksek artışı %30'u geçmedi; Microsoft, Apple ve S&P 500 endeksi ise hemen hemen sabit kaldı veya hafif bir geri çekilme yaşadı.

Ancak MicroStrategy'nin hisse fiyatı %208.7 oranında arttı.

MSTR'den sonra, bir dizi kripto para sahibi Amerikan ve Japon hisse senedi şirketi de kendi değerleme efsanelerini sahneleniyor. Piyasa değeri/kripto para net değeri prim (mNAV), ödünç alma oranı, kısa pozisyonlar, dönüşümlü tahvil arbitrajı, hatta GameStop benzeri zorla kapatma senaryoları, sermaye piyasalarının karanlık akıntısında şekilleniyor. İnanç ve yapı oyunları iç içe geçmiş, kurumsal ve perakende yatırımcıların zihniyetleri farklı - bu "kripto-hisse" yeni savaş alanında, traderlar nasıl tercih yapacak? Piyasayı yönlendiren hangi gizli mantıklar var?

"Stratejik Coin Tutma" ABD Hisselerinin Gerçeği

BTC'ye uzun pozisyon açmak ve MicroStrategy'ye kısa pozisyon açmak, birçok geleneksel finans kuruluşu ve trader'ın görüşü gibi görünüyor.

Bir trader, uyguladığı stratejiyi şöyle ifade etti: "Bu tür şirketlerin örtük volatilitesi (IV) arasında büyük farklılıklar var, Bitcoin opsiyonlarını piyasa dışı alırken, aynı zamanda ABD borsa açıldığında MSTR gibi bu şirketin alım opsiyonlarını satıyorum." Bunu "çok BTC + kısa MSTR" volatilite makası stratejisi olarak adlandırdı ve bunun istikrarlı kazançlar elde etme potansiyeli olduğunu belirtti.

Diğer bir temkinli trader şöyle düşünüyor: "Bu strateji aslında 'prim geri dönüş aralığı' üzerine bir değerlendirmedir. Örneğin, mevcut prim 2 kat ise, bunun 1.5 katına düşeceğini öngörüyorsanız, prim bu seviyeye düştüğünde farkı kilitleyerek kar elde edebilirsiniz. Ancak piyasa duygusu aşırı derecede coşkuya kapılırsa, prim 2.5 kat veya 3 kata çıkar ve bu durumda kağıt zararı oluşur."

"Prim" kelimesi, tüm traderların "stratejik coin tutma" hakkında konuşurken kaçınılmaz olarak kullandığı bir terim gibi görünüyor.

MNAV( Piyasa Net Varlık Değeri), basitçe ifade etmek gerekirse, bir şirketin piyasa değeri ile sahip olduğu kripto varlıkların net değeri arasındaki çarpandır.

Bu göstergenin popülaritesi, neredeyse tamamen MicroStrategy(MSTR)'in 2020'de başlattığı Bitcoin satın alma çılgınlığına atfediliyor. O zamandan beri, MSTR hisse fiyatı Bitcoin'in yükseliş ve düşüşleriyle neredeyse bağlı hale geldi, ancak piyasanın ona verdiği fiyat, şirketin gerçek "coin net değeri"nden oldukça yüksek. Artık, bu "mNAV" prim olgusu Metaplanet, SRM gibi giderek daha fazla kripto varlıkların ABD ve Japon hisse senetlerine de kopyalanmış durumda. Başka bir deyişle, sermaye piyasası bu şirketlere "coin bazlı + ana iş varlıkları" toplamından çok daha fazlasını ödemeye istekli, geri kalan kısım ise aslında coin tutma, kaldıraç, gelecekteki finansman yeteneği ve hayal gücüne yapılan bir bahis.

mNAV prim indeksi, mikro stratejilerin ayna

MicroStrategy mNAV prim fiyat endeksinin seyrine bir göz atalım. 2021'den 2024'ün başına kadar, mNAV prim fiyatı uzun süre 1.0 ile 2.0 katı arasında işlem gördü, tarihsel ortalama yaklaşık 1.3 kat - bu da demek oluyor ki, piyasa MSTR'nin bilançosundaki bitcoin için ortalama %30 prim ödemeye istekli.

Ancak 2024 yılı ikinci yarısına gelindiğinde, MicroStrategy'nin mNAV priminin yaklaşık 1.8 katına çıktığı görüldü. 2024 yılının sonunda daha da abartılı bir durum yaşandı. Bitcoin'in yüz bin dolar seviyesini sürekli zorladığı günlerde, MSTR'nin mNAV priminin yükselerek 2 katı geçtiği, bazı işlem günlerinde ise 3.3 katlık tarihî zirveye ulaştığı kaydedildi.

2025 yılının ilk yarısında, mNAV endeksi 1.6-1.9 kat aralığında sürekli dalgalanacak. Açıkça, her seferinde prim aralığındaki değişimin arkasında bir dizi fon beklentisinin döngüsü ve spekülasyon duygusunun yükselişi ve düşüşü var.

Bir trader, bunun aslında geleneksel işletmelerin işletme kaldıraç kavramına benzediğini düşünüyor; piyasa, bu işletmelerin gelecekteki kaldıraçlarını değerlendirmenin primlerini etkilediğini belirtiyor: "MSTR birden fazla finansman turu gerçekleştirdi, borç verenler Wall Street'te yaygın, bu para çekme ve hisse senedi ihraç etme yeteneği esas rekabet gücü. Piyasa, sürekli para bulabileceğini öngörüyorsa, sana daha yüksek bir prim vermeye cesaret eder." Buna karşılık, yeni küçük "tutulan hisse senedi" sahiplerinin ne kadar bağırsa da, sermaye piyasasında aynı güven ve eklemeyi elde etmeleri oldukça zor.

Ne kadar prim makul sayılır?

Bir kuantum trader, geçen yıl Bitcoin ile MicroStrategy'nin hisse senedi fiyatı arasındaki değişim oranını hesapladıktan sonra şöyle düşündü: "Pazarın MicroStrategy'ye 2-3 kat prim vermesi makul."

2024 yılının başından Mart ayına kadar, Bitcoin yaklaşık 40.000 dolardan 70.000 dolara yükseldiğinde, yaklaşık %75'lik bir artışla, MSTR 55 dolardan 180 dolara kadar yükselerek %220'den fazla bir artış gösterdi. Bu MSTR artışı, Bitcoin'in yaklaşık üç katıdır.

2024 yılının Kasım-Aralık döneminde, Bitcoin yeniden 100.000 dolarlık eşiği test etti, artış oranı yaklaşık %33 iken, MSTR 280 dolardan 520 dolara kadar yükseldi, artış oranı yaklaşık %86 olup, Bitcoin'in artış oranının 2 katından fazla.

Ancak ardından 2024 Aralık - 2025 Şubat dönemi geri çekilmesinde, Bitcoin 100,000 dolardan 80,000 dolara düştüğünde, yaklaşık %20'lik bir kayıpla, MSTR'nin kaybı da 2 katı oldu ve toplamda yaklaşık %50 düştü.

Bu yıl Mart ile Mayıs arasında, Bitcoin yaklaşık 108.000 dolara yükseldi, %35 artış gösterdi, MSTR ise neredeyse %70 arttı, aynı şekilde 2 kat.

Premium endeksi dışında, bu trader yıllık volatiliteye de dikkat ediyor. Hesaplamalarına göre, 2024'te Bitcoin'in günlük getiri standart sapması yaklaşık %4.0, her hava koşulunda işlem gören yıllık volatilitesi ise yaklaşık %76.4; aynı dönemde MSTR'nin günlük getiri standart sapması yaklaşık %6.4, ABD borsa işlem günlerinde yıllık volatilitesi %101.6'ya kadar çıkıyor. 2025 yılına girerken, BTC'nin yıllık volatilitesi yaklaşık %57.3'e düşerken, MSTR ise %76 civarında kalmaya devam ediyor.

Bu nedenle onun temel görüşü şudur: "Prim 1.5-3 kat arasında dalgalanıyor, bu çok net bir işlem sinyali." En basit işlem mantığını özetledi - Piyasa düşük volatilite + düşük prim olduğunda uzun pozisyon açmak, tersine yüksek volatilite + yüksek prim olduğunda kısa pozisyon açmak.

Diğer bir traderın yaklaşımı benzer, ancak o opsiyon stratejilerini birleştiriyor: Düşük prim aralığında satım opsiyonu satarak prim kazanıyor, yüksek primde ise alım opsiyonu satarak zaman değerini topluyor. Ayrıca sıradan yatırımcılara şu uyarıyı yapıyor: "Her iki tarafın teminat hesapları bağımsızdır, eğer her iki tarafta kaldıraç kullanılırsa, aşırı piyasa koşullarında likidite sıkıntısı yaşanabilir. Tüm ağır pozisyonlar, kaldıraç kullanımı ve opsiyon arbitrajı risk yönetimine dikkat edilmelidir."

tahvil arbitrajı, Wall Street'in MSTR'yi oynama yöntemi

Eğer prim arbitrajı ve opsiyon işlemleri, "coin-stock" dünyasında perakende yatırımcılar ile kuantum oyuncuların zorunlu dersiyse, o zaman gerçek büyük fonlar ve kurumsal oyuncular, daha çok bu katmandaki tahvil arbitrajı alanına odaklanmaktadır.

30 Ekim 2024'te, Michael Saylor bir yatırımcı telekonferansında "21/21 Planı"nı resmi olarak tanıttı: Önümüzdeki üç yıl içinde ATM(At-The-Market) yöntemiyle aşamalı olarak 21 milyar dolar değerinde adi hisse senedi ihraç edilerek Bitcoin alımına devam edilecek. Gerçekten de, sadece iki ay içinde, MicroStrategy ilk aşama hedefini tamamladı - toplamda 150 milyon hisse senedi ihraç edildi, 2.24 milyar dolar toplandı, 27,200 BTC eklendi; hemen ardından 2025'in ilk çeyreğinde, şirket bir kerede 21 milyar dolar ATM yatırımı yaptı ve eş zamanlı olarak 21 milyar dolarlık süresiz öncelikli hisse senedi ve 21 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvil ihraç etti, altı ay içinde finansman araçlarının toplam büyüklüğü 63 milyar dolara ulaştı.

Bir trader, bu tür "fazla mesai" artırımlarının MSTR'nin hisse fiyatı üzerinde ağır bir baskı oluşturduğunu gözlemledi. Kasım 2024'te hisse fiyatı 520 dolara kadar yükselmiş olsa da, piyasanın yeni bir sefer seyreltilme beklentisiyle hayal kırıklığı yaşamasıyla, hisse fiyatı bir süre aşağı yönlü seyretti ve 2025 Şubat'ında 240 doları bile geçerek, Bitcoin'in geri çekilme dönemindeki prim düşük noktasına yaklaştı. Zaman zaman yaşanan sıçramalar bile, genellikle öncelikli hisseler ve dönüşümlü tahvil ihraçları tarafından bastırıldı. Ona göre, bu durum MSTR hisse fiyatının kısa vadede son derece dalgalı, uzun vadede ise sürekli bir volatilite barındırmasının önemli bir mantığı.

Ancak daha kurumsal hedge fonlar için, odak noktası "yükselme" veya "düşme" yönünü tahmin etmekte değil, convertibles tahvillerle arbitraj yaparak volatiliteyi yakalamaktadır.

"Dönüştürülebilir tahviller genellikle aynı dönemdeki opsiyonlardan daha yüksek bir örtük volatiliteye sahip olup, 'volatilite arbitrajı' için ideal bir araçtır. Uygulama yöntemi, bir yandan MSTR dönüştürülebilir tahvillerini satın alırken, diğer yandan piyasada eşdeğer adi hisseleri borç alıp açığa satmak, net pozisyonu Delta≈0 olarak kilitlemektir. Hisse fiyatı her büyük dalgalandığında, sadece kısa pozisyon oranını ayarlayarak, düşük alıp yüksek satarak, volatiliteyi kâra dönüştürebiliriz." Bir trader şöyle açıkladı: "Bu, Wall Street'in en olgun arbitraj oyunlarından biridir."

Arkasında, bir grup hedge fonu, Wall Street'in en olgun arbitraj oyununu - "Delta nötr, Gamma uzun" - sessizce convertible bondlarla oynuyor.

O, MSTR'nin açığa satış ilgisinin %14.4'e kadar çıktığını ekledi, ancak birçok açığa satışın "şirketin temel değerine karşı çıkmadığını", bunun yerine dönüştürülebilir tahvil arbitrajı için fonlar olduğunu, sürekli açığa satış yaparak pozisyonlarını dinamik olarak hedge ettiklerini belirtti. "Onlar Bitcoin'in yükselip yükselemeyeceğini umursamıyor, yeter ki volatilite yüksek olsun, alım satım yaparak arbitraj farkı elde edebilirler."

MSTR'nin bu tür dönüştürülebilir tahvilleri, bir anlamda bir alım opsiyonu türevidir.

Bir trader, opsiyon ve convertibl tahvil stratejilerinin birleşimi konusunda bir deneyime sahiptir. Opsiyon satın almayı loto oynamaya benzetiyor; ara sıra büyük ikramiyeyi kazanıyor, çoğu zaman ise piyasaya "prim eğitim ücreti" ödüyor; opsiyon satmayı ise loto dükkanı sahibine benzetiyor, prim toplayarak "sakin bir akış" sağlıyor. Gerçek ticaretinde, opsiyonlar ve convertibl tahviller riskleri dağıtmanın ve maliyetleri düzleştirmenin etkili araçlarıdır.

"Geleneksel spot veya kaldıraçlı sözleşmelerden farklı olarak, opsiyonların en büyük önemi 'zaman boyutu'ndadır. 1 ay, 3 ay, 6 ay gibi farklı vade tarihlerini seçebilirsiniz; farklı vade tarihlerinin içerdiği volatilite her birinin kendine has avantajları vardır ve sayısız kombinasyon olanağı yaratır, stratejileri üç boyutlu kombinasyonlar haline getirir. Böylece, piyasa nasıl giderse gitsin, risk ve getiri her zaman kendi taşıyabileceğiniz seviyelerde kontrol edilebilir."

Bu düşünce yapısı, Wall Street'in en yaygın türev ürün arbitrajının temel mantığıdır. MSTR üzerinde, bu tür yapılandırılmış arbitraj akıllı sermayenin ana savaş alanı haline gelmektedir.

MicroStrategy'de kısa pozisyon açabilir miyim?

Ancak sıradan yatırımcılar ve bireysel yatırımcılar için, bu görünürdeki hareketli arbitraj şöleni, kutlanacak bir şey olmayabilir. Çünkü giderek daha fazla hedge fonu ve kurum, "artırma + arbitraj" ile piyasadan sürekli kan alırken, sıradan hisse sahipleri genellikle sonuncu alıcı haline gelir: Profesyonel kurumlar gibi dinamik bir şekilde hedge yapamayabilirler ve prim geri dönüşü ile seyreltilme riskini zamanında tanımakta zorlanabilirler - bir şirket büyük ölçekli artırma yaparsa veya aşırı piyasa koşullarıyla karşılaşırsa, kağıt üzerindeki kazançlar hızla buharlaşabilir.

Bu nedenle, son yıllarda "MicroStrategy'de kısa pozisyon almak" birçok trader ve yapısal fon için bir hedge seçeneği haline geldi. Hatta eğer bir Bitcoin destekçisiyseniz, yüksek prim ve yüksek volatilite dönemlerinde, sadece MSTR hisselerini tutmak, yalnızca BTC tutmaktan daha büyük bir net değer geri çekilmesi ile karşılaşmanıza neden olabilir. Riskleri nasıl hedge edeceğiniz veya MSTR priminin "geri dönüş piyasası"nı tersine yakalamanız gerektiği, "coin-hisse" piyasasında bulunan her trader'ın yüzleşmek zorunda olduğu bir sınav haline geldi.

MicroStrategy ile ilgili kısa pozisyon alma konusuna geldiğinde, bir traderın tutumu belirgin bir şekilde temkinli hale geldi.

O, Microstrategy'yi açığa sattığı için "kayıp yaşadığını" itiraf etti. Geçen yıl 320 dolardan MSTR'yi açığa satmaya başladı, sonuç olarak piyasa fiyatı 550 dolara kadar yükseldi ve pozisyon baskısı çok büyük oldu.

MSTR 300 dolara kadar geri çekildiğinde "zor bir şekilde başa çıkmak" olsa da, yüksek primle dayanmanın ve geri çekilmenin baskısını, "dışarıdan bakıldığında anlaşılması zor" olarak tanımladı.

Bu işlem onu tamamen düzeltti.