2025年の"通貨株"ブーム: 狂乱、プレミアムとリスク

2025年の夏、暗号化された米国株が資本市場の主役となる。見渡す限り、本当に流行を先導しているのは伝統的なテクノロジー巨人ではなく、ビットコインをバランスシートに組み込んだ「戦略的保有」をしている米国株会社である。このグラフから、マイクロストラテジーの狂気のようなパフォーマンスが明確に見て取れる。

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過去1年間、ビットコインは約94%上昇し、大多数の伝統的な資産をはるかに上回りました。それに対して、Meta、NVIDIA、Teslaなどのテクノロジー大手の最高上昇率は30%にも満たず、マイクロソフト、アップル、S&P 500指数はほぼ横ばいかやや調整が見られました。

しかし、マイクロストラテジーの株価は208.7%も急騰しました。

MSTRの後、多くの暗号通貨を保有する米国株と日本株の企業がそれぞれの評価神話を展開しています。時価総額/保有通貨純資産のプレミアム(mNAV)、借株金利、空売りポジション、転換社債アービトラージ、さらにはGameStopのようなショートスクイーズの動きが、資本市場の暗流の中で醸成され衝突しています。信仰と構造のゲームが交錯し、機関投資家と個人投資家の心態は異なります - この「通貨株」の新たな戦場で、トレーダーたちはどのように選択し、退くのでしょうか？また、どのような隠れた論理が市場を主導しているのでしょうか？

米国株を「戦略的に保有する」ことの真実

BTCを買い、マイクロストラテジーを売ることは、多くの伝統的な金融機関やトレーダーの見解のようです。

あるトレーダーは、彼が取った戦略について次のように述べています: "このような会社の隐含波动率(IV)の差は非常に大きく、店頭でビットコインオプションを買い、米国株式市場が開くと同時にこの会社のようなMSTRのコールオプションを売ります。" 彼はこれを「多BTC+空MSTR」のボラティリティスプレッド戦略と呼び、安定した収益を得ることができる戦略だとしています。

もう一人の保守的なトレーダーは次のように考えています:"この戦略は実際には 'プレミアムリバージョン範囲' の判断です。例えば、現在のプレミアムが2倍だと仮定すると、1.5倍に戻ると予想される場合、プレミアムがこの水準まで下がったときに、差額をロックインして利益を得ることができます。しかし、市場の感情が過度に高まり、プレミアムが2.5倍や3倍に押し上げられると、含み損が発生します。"

"プレミアム"は、すべてのトレーダーが"戦略的通貨保有"に関してアメリカ株を語る際に避けられない言葉のようです。

いわゆるmNAV(マーケットネットアセットバリュー)とは、簡単に言うと、会社の時価総額と実際に保有している暗号資産の純価値との比率のことです。

この指標の普及は、ほぼ完全にMicroStrategy(MSTR)が2020年に引き起こしたビットコイン購入の狂潮に起因しています。それ以来、MSTRの株価はビットコインの上昇と下降にほぼ結びついていますが、市場が与えた価格は常に会社の実際の「保有通貨純資産」を大きく上回っています。現在、この「mNAVプレミアム現象」はMetaplanetやSRMなど、ますます多くの暗号資産の米国株、日本株に複製されています。言い換えれば、資本市場はこれらの会社に「通貨ベース+本業資産」の合計をはるかに超える価格を支払う意欲があり、残りの部分は実際には保有通貨、レバレッジ、将来の資金調達能力と想像の余地への賭けです。

mNAVプレミアム指数,マイクロストラテジーの照妖鏡

マイクロストラテジーのmNAVプレミアム指数の推移を振り返る。2021年から2024年初頭まで、mNAVプレミアムは長期的に1.0倍から2.0倍の間で推移し、歴史的平均は約1.3倍である。つまり、市場はMSTRの帳簿上のビットコインに対して平均30%のプレミアムを支払う意欲がある。

しかし2024年下半期に入ると、MicroStrategyのmNAVプレミアムが約1.8倍に上昇しました。2024年末にはさらに強烈で、ビットコインが連続して10万ドルの大台に挑戦した際、MSTRのmNAVプレミアムが水位とともに上昇し、2倍を突破し、特定の取引日には3.3倍の歴史的ピークに達することもありました。

2025年上半期までに、mNAV指数は1.6-1.9倍の範囲で繰り返し揺れ動くことになる。明らかに、毎回のプレミアム範囲の変化の背後には、資金の期待の流転と投機的な感情の上下がある。

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あるトレーダーは、これは実際には伝統的な企業の経営レバレッジの概念に似ていると考えています。市場はこれらの企業の将来のレバレッジを評価し、それがプレミアムに影響を与えます。「MSTRはすでに数回の資金調達を行い、債権者はウォール街に広がっています。この資金調達能力こそが核心的な競争力です。市場はあなたが継続して資金を調達できると期待しているからこそ、より高いプレミアムを提供するのです。」対照的に、新たに登場した小型の「持ちコインの米国株」は、どんなに大声で叫んでも、資本市場から同等の信頼と恩恵を得ることは非常に難しいです。

どれくらいのプレミアムが合理的ですか?

ある量子取引者が過去1年間のビットコインとMicroStrategyの株価の変動幅を計算した後に考えた:"市場がMicroStrategyに対して2-3倍のプレミアムを付けるのは合理的だ。"

2024年初から3月にかけて、ビットコインが約4万ドルから7万ドルに上昇し、上昇率は約75%となった際、MSTRは55ドルから約180ドルに急騰し、上昇率は220%を超えました。このMSTRの上昇率はビットコインの約3倍です。

2024年11月から12月にかけて、ビットコインは再び10万ドルの大台を試すことになり、上昇幅は約33%で、MSTRは280ドルから520ドル前後に跳ね上がり、上昇幅は約86%となり、ビットコインの上昇幅の2倍以上となった。

しかし、その後2024年12月から2025年2月の調整期間中に、ビットコインが10万ドルから8万ドルに下落し、約20%の下落幅となった際、MSTRの下落幅も同様に2倍となり、累計で約50%下落しました。

今年3月至5月、ビットコインは約10.8万ドルに反発し、35%の上昇を見せ、MSTRは近く70%上昇し、同様に2倍となった。

プレミアム指標に加えて、このトレーダーは年率ボラティリティにも注目しています。彼の試算によると、2024年のビットコインの日次収益率の標準偏差は約4.0%で、全時代取引の年率ボラティリティは約76.4%に相当します。一方、同期間のMSTRの日次収益率の標準偏差は約6.4%で、米国株取引日の年率ボラティリティは101.6%に達します。2025年に入ると、BTCの年率ボラティリティは約57.3%に低下し、MSTRは約76%を維持します。

したがって、彼の核心的な見解は:"プレミアムは1.5-3倍の範囲で上下に変動し、これは非常に明確な取引シグナルです。" 彼は"最も簡単な取引ロジック"をまとめました - 市場が低ボラティリティ+低プレミアムのときにロング、逆に高ボラティリティ+高プレミアムのときにショートします。

別のトレーダーのやり方は似ていますが、彼はオプション戦略を組み合わせます: 低プレミアムの範囲ではプットオプションを売って権利金を得て、高プレミアムの時にはコールオプションを売って時間価値を得ます。彼は一般の投資家に次のように注意を促しています:"両方のマージン口座は独立しており、両方でレバレッジをかけると、極端な市場状況で簡単にロスカットされる可能性があります。すべての重ポジション、レバレッジ、オプションアービトラージはリスク管理に注意が必要です。"

転換社債アービトラージ、ウォール街がMSTRを使った成熟した戦略

もしプレミアムアービトラージやオプション取引が「通貨株」世界における個人投資家と量的プレイヤーの必修科目であるなら、真の大口資金や機関投資家は、転換社債のアービトラージの空間をより重視しています。

2024年10月30日、マイケル・セイラーは投資家向け電話会議で正式に「21/21計画」を発表しました：今後3年間でATM(At-The-Market)方式を通じて段階的に210億ドルの普通株を増発し、ビットコインを継続的に購入します。実際、わずか2か月で、マイクロストラテジーは第1ラウンドの目標を達成しました - 累計で1.5億株を発行し、22.4億ドルを調達し、新たに27200BTCを取得しました。その後、2025年第1四半期に、会社は再び210億ドルのATMを一括で投入し、同時に210億ドルの永久優先株と210億ドルの転換社債を発表し、半年以内に資金調達手段の総規模は630億ドルに達しました。

あるトレーダーは、この「加班加点式」の増発がMSTRの株価に重い圧力をかけていることに気づきました。2024年11月、株価は一時520ドルの高値に達しましたが、市場が新たな希薄化の期待に失望すると、株価は下落し、2025年2月には一時240ドルを下回り、ビットコインの調整期のプレミアム安値に近づきました。たとえ反発があっても、優先株や転換社債の発行によって常に抑えられます。彼にとって、これはMSTRの株価が短期的に極端に上昇・下落し、長期的には持続的な変動性を持つ重要な論理でもあります。

しかし、多くのより制度的なヘッジファンドにとって、焦点は「上昇」するか「下降」するかの方向を推測することではなく、転換社債のアービトラージを通じてボラティリティを捉えることです。

"転換社債は通常、同時期のオプションよりも高いインプライド・ボラティリティを持ち、'ボラティリティ・アービトラージ'の理想的なツールです。具体的な方法は、MSTR転換社債を購入し、市場で同等の普通株を借りて空売りし、ネット・エクスポージャーのデルタを約0に固定することです。株価が大きく変動するたびに、ショート比率を調整し、安く買って高く売ることで、ボラティリティを利益として収穫できます。"あるトレーダーはこう説明しました:"これはウォール街で最も成熟したアービトラージゲームの一つです。"

その背後では、一部のヘッジファンドが静かに転換社債を使ってウォール街で最も成熟したアービトラージゲーム - "デルタニュートラル、ガンマロング" を行っている。

彼は付け加えた。MSTRの空売り興味は14.4%に達したが、多くの空売りは「企業のファンダメンタルを悲観視しているわけではなく」、転換社債のアービトラージ資金であり、継続的に空売りを行ってポジションを動的にヘッジしている。「彼らはビットコインが上がるか下がるかには全く関心がなく、ただボラティリティが十分に大きければ、繰り返し安く買って高く売ることでアービトラージの差益を実現できる。」

そして、MSTRのこの転換社債は、ある意味では、コールオプションのデリバティブでもあります。

一人のトレーダーは、オプションと転換社債戦略の組み合わせについて独自の経験を持っています。彼は、オプションを購入することは宝くじを買うようなもので、時々大当たりを引くことがあるが、大多数の場合は市場に"権利金の学費"を支払うことになると表現しています。一方で、オプションを売ることは宝くじ店のオーナーのようで、権利金を受け取って"細水長流"で収益を得ることです。彼の実際の取引では、オプションと転換社債はリスクを分散し、コストを平準化するための有力なツールです。

"従来の現物取引やレバレッジ契約とは異なり、オプションの最大の意義は「時間の次元」にあります。1か月、3か月、6か月の異なる満期日を選ぶことができ、異なる満期日の暗黙のボラティリティにはそれぞれの特長があり、無数の組み合わせの可能性を生み出し、戦略を立体的に組み合わせることができます。こうすることで、市場がどのように動いても、常にリスクとリターンを自分の許容範囲内にコントロールすることができます。"

この考え方は、ウォール街で最も主流なデリバティブのアービトラージの基本的な論理です。MSTRにおいて、この種の構造的アービトラージは賢い資金の主戦場となっています。

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マイクロストラテジーをショートできますか?

しかし、一般の投資家や個人投資家にとって、この一見賑やかなアービトラージの饗宴は、必ずしも祝うべきことではありません。なぜなら、ますます多くのヘッジファンドや機関が「増発+アービトラージ」によって市場から血を引き抜いているとき、一般の株主はしばしば最後の受け手になってしまうからです。彼らは専門機関のように動的にヘッジを行うことができず、プレミアムの回帰や希薄化リスクをタイムリーに識別することも難しいためです。会社が大規模に増発したり、極端な状況に直面したりすると、帳簿上の浮いた利益はすぐに泡となって消えてしまいます。

そのため、近年「マイクロストラテジーのショート」が多くのトレーダーや構造的資金のヘッジの選択肢となっています。たとえあなたがビットコインの熱心な強気派であっても、高いプレミアムと高いボラティリティの時期には、単純にMSTR株を保有するだけでもBTCを単独で保有するよりも大きな純資産の回撤に直面することになります。リスクをヘッジする方法、またはMSTRのプレミアムの「回帰相場」を逆に捉える方法が、「通貨株」市場にいるすべてのトレーダーが直面しなければならない課題となっています。

マイクロストラテジーをショートする話題になると、トレーダーの態度が明らかに慎重になった。

彼は、マイクロストラテジーをショートして"損失を出した"と率直に認めた。昨年、彼は320ドルの位置でMSTRをショートし始めたが、結果として相場は550ドルまで急騰し、ポジションのプレッシャーは非常に大きかった。

最終的にMSTRが300ドル台に回調したときに「難しく元を取り戻す」ことになったが、その高いプレミアムを背負い、下落のプレッシャーに耐えることは「外部の人には理解し難い」と彼は表現した。

この取引は彼を完全に修正させた。