Gelombang "koin saham" tahun 2025: Gila, premi, dan risiko

Musim panas 2025, saham crypto menjadi bintang utama di pasar modal. Melihat ke sekeliling, yang benar-benar memimpin tren bukanlah raksasa teknologi tradisional, melainkan perusahaan saham AS yang menerapkan "strategi memegang koin" dengan memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka. Dari grafik ini, dapat terlihat jelas performa gila MicroStrategy.

Selama setahun terakhir, Bitcoin naik hampir 94%, jauh melampaui sebagian besar aset tradisional. Sebagai perbandingan, raksasa teknologi seperti Meta, NVIDIA, dan Tesla hanya mengalami kenaikan tertinggi sekitar 30%, sementara Microsoft, Apple, dan indeks S&P 500 hampir tidak berubah atau sedikit mengalami penyesuaian.

Namun harga saham MicroStrategy melonjak 208,7%.

Setelah MSTR, sekelompok besar perusahaan yang memegang koin crypto di pasar saham AS dan Jepang juga sedang memainkan mitos penilaian mereka sendiri. Premi nilai pasar/nilai bersih koin (mNAV), suku bunga pinjam saham, posisi short, arbitrase obligasi konversi, bahkan skenario short squeeze mirip GameStop, semua sedang dipersiapkan dan bertabrakan dalam arus bawah pasar modal. Kepercayaan dan permainan struktural saling terkait, sikap institusi dan ritel berbeda - di "pertempuran koin-saham" baru ini, bagaimana para trader memilih untuk maju atau mundur? Apa saja logika tersembunyi yang mengendalikan pasar?

"Strategi Memegang Koin" Kebenaran Saham AS

Melakukan long pada BTC, melakukan short pada MicroStrategy, tampaknya adalah pandangan dari banyak institusi keuangan tradisional dan trader.

Seorang trader menyatakan bahwa ia mengambil strategi ini: "Perbedaan volatilitas implisit (IV) perusahaan-perusahaan semacam ini sangat besar, membeli opsi bitcoin di pasar luar, sambil menjual opsi call perusahaan ini seperti MSTR saat pasar saham AS dibuka." Ia menyebutnya sebagai strategi selisih volatilitas "long BTC + short MSTR", yang merupakan strategi yang dapat menghasilkan pendapatan yang stabil.

Seorang trader yang lebih konservatif berpendapat: "Strategi ini sebenarnya adalah penilaian terhadap 'rentang pengembalian premi'. Misalnya, jika saat ini premi adalah 2 kali lipat, Anda memperkirakan bahwa itu akan turun menjadi 1,5 kali lipat, maka ketika premi turun ke titik ini, Anda dapat mengunci selisih harga untuk mendapatkan keuntungan. Namun, jika sentimen pasar terlalu bersemangat dan mendorong premi hingga 2,5 kali lipat atau 3 kali lipat, maka akan muncul kerugian mengapung."

"Premium" tampaknya adalah kata yang tidak bisa dihindari oleh semua trader ketika membahas "strategi持币" di pasar saham AS.

Yang disebut mNAV(Market Net Asset Value), secara sederhana adalah rasio antara nilai pasar perusahaan dan nilai bersih aset kripto yang sebenarnya dimilikinya.

Popularitas indikator ini hampir sepenuhnya disebabkan oleh MicroStrategy(MSTR) yang memicu gelombang pembelian Bitcoin pada tahun 2020. Sejak saat itu, harga saham MSTR hampir terikat pada fluktuasi Bitcoin, tetapi harga yang diberikan pasar selalu jauh lebih tinggi daripada "nilai bersih koin" yang sebenarnya dimiliki perusahaan. Kini, fenomena "premium mNAV" ini juga telah direproduksi pada semakin banyak aset kripto seperti Metaplanet, SRM di pasar saham AS dan Jepang. Dengan kata lain, pasar modal bersedia membayar harga yang jauh melebihi total "koin + aset inti" untuk perusahaan-perusahaan ini, dan sisanya sebenarnya adalah taruhan pada kepemilikan koin, leverage, kemampuan pendanaan di masa depan, dan ruang imajinasi.

indeks premi mNAV, cermin untuk strategi mikro

Mengulas pergerakan indeks premi mNAV MicroStrategy. Dari tahun 2021 hingga awal 2024, premi mNAV beroperasi dalam rentang 1,0 hingga 2,0 kali, dengan rata-rata historis sekitar 1,3 kali - yang berarti, pasar rata-rata bersedia membayar premi 30% lebih untuk Bitcoin yang ada di buku MSTR.

Namun, memasuki paruh kedua tahun 2024, premi mNAV MicroStrategy naik menjadi sekitar 1,8 kali. Di akhir tahun 2024, lebih mencolok, ketika Bitcoin terus menerjang batas seratus ribu dolar, premi mNAV MSTR melambung tinggi, melewati 2 kali, dan pada beberapa hari perdagangan bahkan mencapai puncak sejarah 3,3 kali.

Hingga paruh pertama tahun 2025, indeks mNAV berfluktuasi dalam kisaran 1.6-1.9 kali. Jelas bahwa di balik setiap perubahan kisaran premi adalah sirkulasi ekspektasi dana dan fluktuasi emosi spekulatif.

Seorang trader berpendapat bahwa ini sebenarnya mirip dengan konsep leverage operasional di perusahaan tradisional, di mana penilaian pasar terhadap leverage masa depan perusahaan-perusahaan tersebut akan memengaruhi premi mereka: "MSTR telah mendapatkan pendanaan dalam beberapa putaran, peminjamnya tersebar di Wall Street, kemampuan untuk mengumpulkan uang dan menerbitkan saham ini adalah keunggulan kompetitif yang inti. Harapan pasar bahwa Anda dapat terus mengumpulkan uang, itulah yang membuat mereka berani memberikan premi lebih tinggi kepada Anda." Sebagai perbandingan, "saham AS yang memegang koin" yang baru muncul meskipun berteriak sekuat tenaga, sangat sulit untuk mendapatkan kepercayaan dan tambahan yang sama dari pasar modal.

berapa premium yang dianggap wajar?

Seorang trader kuantitatif, setelah menghitung perubahan harga Bitcoin dan saham MicroStrategy selama setahun terakhir, berpendapat: "Pasar wajar untuk memberikan premi 2-3 kali lipat kepada MicroStrategy."

Pada awal 2024 hingga Maret, ketika Bitcoin naik dari sekitar 40.000 dolar menjadi 70.000 dolar, dengan peningkatan sekitar 75%, MSTR melonjak dari 55 dolar menjadi hampir 180 dolar, dengan peningkatan lebih dari 220%. Kenaikan MSTR kali ini sekitar tiga kali lipat dari Bitcoin.

Dari November hingga Desember 2024, Bitcoin kembali menguji batas $100.000, dengan kenaikan sekitar 33%, sementara MSTR meloncat dari $280 menjadi sekitar $520, dengan kenaikan sekitar 86%, lebih dari dua kali lipat kenaikan Bitcoin.

Namun, pada periode penarikan kembali dari Desember 2024 hingga Februari 2025, ketika Bitcoin turun dari 100.000 dolar AS menjadi 80.000 dolar AS, dengan penurunan sekitar 20%, penurunan MSTR juga sama dengan 2 kali lipat, dengan total penurunan sekitar 50%.

Dari Maret hingga Mei tahun ini, Bitcoin rebound ke sekitar 108.000 dolar AS, dengan kenaikan 35%, sementara MSTR naik hampir 70%, keduanya juga 2 kali lipat.

Selain indeks premium, trader ini juga memperhatikan volatilitas tahunan. Menurut perhitungannya, deviasi standar dari imbal hasil harian Bitcoin di tahun 2024 sekitar 4,0%, yang sesuai dengan volatilitas tahunan trading sepanjang waktu sekitar 76,4%; pada saat yang sama, deviasi standar dari imbal hasil harian MSTR sekitar 6,4%, dengan volatilitas tahunan di hari perdagangan saham AS mencapai 101,6%. Memasuki tahun 2025, volatilitas tahunan BTC turun menjadi sekitar 57,3%, sementara MSTR tetap berada di sekitar 76%.

Oleh karena itu, pandangan inti beliau adalah: "Premi berfluktuasi di kisaran 1,5-3 kali lipat, merupakan sinyal trading yang sangat jelas." Dia merangkum "logika trading yang paling sederhana" - ketika pasar memiliki volatilitas rendah + premi rendah, lakukan pembelian, sebaliknya jika volatilitas tinggi + premi tinggi, lakukan penjualan.

Pedagang lain memiliki pendekatan serupa, tetapi dia menggabungkan strategi opsi: menjual opsi put saat berada di area premium rendah untuk mendapatkan premi, dan menjual opsi call saat premium tinggi, untuk menerima nilai waktu. Dia juga mengingatkan para investor biasa: "Akun margin di kedua sisi harus independen, jika kedua sisi menggunakan leverage, sangat mudah untuk mengalami likuidasi di pasar yang ekstrem. Semua posisi besar, penggunaan leverage, dan arbitrase opsi harus memperhatikan manajemen risiko."

arbitrase obligasi konversi, strategi matang Wall Street untuk bermain MSTR

Jika premi arbitrase dan opsi adalah pelajaran wajib bagi ritel dan pemain kuantitatif di dunia "koin saham", maka pemain institusi dan dana besar yang sebenarnya lebih memperhatikan ruang arbitrase di lapisan obligasi konversi.

Pada tanggal 30 Oktober 2024, Michael Saylor secara resmi meluncurkan "Rencana 21/21" dalam sebuah konferensi telepon investor: dalam tiga tahun ke depan, akan ada peningkatan bertahap sebesar 21 miliar dolar AS dalam saham biasa melalui cara ATM(At-The-Market), yang digunakan untuk terus membeli Bitcoin. Faktanya, hanya dalam dua bulan, MicroStrategy telah menyelesaikan putaran pertama target - menerbitkan total 150 juta saham, mengumpulkan 2,24 miliar dolar AS, dan menambah 27.200 BTC; segera setelah itu pada kuartal pertama tahun 2025, perusahaan sekali lagi menambah 21 miliar dolar AS ATM, dan secara bersamaan meluncurkan 21 miliar dolar AS saham preferen permanen dan 21 miliar dolar AS obligasi konversi, dengan total ukuran alat pendanaan mencapai 63 miliar dolar AS dalam enam bulan.

Seorang trader mengamati bahwa peningkatan "kerja lembur" ini memberikan tekanan berat pada harga saham MSTR. Pada November 2024, meskipun harga saham pernah melonjak hingga 520 dolar, dengan pasar yang mengalami ketidakpuasan terhadap ekspektasi dilusi baru, harga saham terus merosot, bahkan pada Februari 2025 sempat turun di bawah 240 dolar, mendekati titik premium terendah selama periode penyesuaian Bitcoin. Meskipun terkadang terjadi rebound, sering kali ditindas oleh penerbitan saham preferen dan obligasi konversi. Baginya, ini juga merupakan logika penting bahwa harga saham MSTR sangat fluktuatif dalam jangka pendek, tetapi memiliki volatilitas yang berkelanjutan dalam jangka panjang.

Tetapi bagi banyak hedge fund yang lebih terinstitusionalisasi, fokusnya bukan pada menebak arah "naik" atau "turun", tetapi pada menangkap volatilitas melalui arbitrase obligasi konversi.

"Obligasi konversi biasanya memiliki volatilitas implisit yang lebih tinggi dibandingkan dengan opsi pada periode yang sama, menjadikannya sebagai alat ideal untuk melakukan 'arbitrase volatilitas'. Cara spesifiknya adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR sambil meminjam saham biasa senilai sama di pasar untuk dijual pendek, mengunci eksposur bersih Delta≈0. Setiap kali harga saham berfluktuasi secara signifikan, selama kita menyesuaikan proporsi short dan membeli rendah serta menjual tinggi, kita dapat memanen volatilitas sebagai profit." seorang trader menjelaskan: "Ini adalah salah satu permainan arbitrase yang paling matang di Wall Street."

Di balik ini, sekelompok hedge fund diam-diam menggunakan obligasi konversi untuk memainkan permainan arbitrase paling matang di Wall Street - "Delta netral, Gamma bullish".

Dia menambahkan, minat short MSTR pernah mencapai 14,4%, tetapi banyak short tidak "melihat dasar perusahaan", melainkan dana arbitrase obligasi konversi, menggunakan short terus-menerus untuk melakukan hedging dinamis terhadap posisi. "Mereka sama sekali tidak peduli apakah Bitcoin naik atau turun, selama volatilitas cukup besar, mereka bisa terus-menerus membeli rendah dan menjual tinggi, untuk mendapatkan selisih arbitrase."

Dan obligasi konversi MSTR ini, dalam arti tertentu, juga merupakan produk turunan opsi beli.

Seorang trader memiliki pengalaman dalam menggabungkan strategi opsi dan obligasi konversi. Dia menggambarkan, membeli opsi seperti membeli lotere, kadang-kadang bisa menang besar, namun sebagian besar waktu adalah membayar "uang kuliah premi" kepada pasar; menjual opsi seperti pemilik toko lotere, mengandalkan penerimaan premi "aliran kecil yang berkelanjutan". Dalam perdagangan nyata, opsi dan obligasi konversi adalah alat untuk mendiversifikasi risiko dan merata biaya.

"Berbeda dengan kontrak spot tradisional atau kontrak leverage, makna terbesar dari opsi terletak pada 'dimensi waktu'. Anda dapat memilih tanggal kedaluwarsa yang berbeda seperti 1 bulan, 3 bulan, 6 bulan, dengan volatilitas tersirat yang bervariasi untuk setiap tanggal kedaluwarsa, yang menciptakan berbagai kemungkinan kombinasi, dan membentuk strategi dalam kombinasi yang lebih kompleks. Dengan cara ini, terlepas dari bagaimana pasar bergerak, Anda selalu dapat mengendalikan risiko dan imbalan dalam batas yang dapat Anda terima."

Pemikiran ini adalah logika dasar arbitrase derivatif yang paling utama di Wall Street. Di MSTR, arbitrase terstruktur semacam ini telah menjadi medan pertempuran utama bagi dana pintar.

Apakah bisa melakukan short pada MicroStrategy?

Namun bagi investor biasa dan ritel, pesta arbitrase yang tampaknya meriah ini mungkin bukan hal yang patut dirayakan. Karena ketika semakin banyak hedge fund dan institusi terus-menerus menarik likuiditas dari pasar melalui "penawaran tambahan + arbitrase", pemegang saham biasa sering kali menjadi pihak terakhir yang menampung: mereka mungkin tidak dapat melakukan lindung nilai secara dinamis seperti lembaga profesional, dan juga sulit untuk mengidentifikasi pengembalian premi dan risiko dilusi dengan tepat - begitu perusahaan melakukan penawaran tambahan secara besar-besaran atau menghadapi kondisi ekstrem, keuntungan di atas kertas dengan cepat akan menguap.

Oleh karena itu, dalam beberapa tahun terakhir, "short selling MicroStrategy" telah menjadi pilihan hedging bagi banyak trader dan dana struktural. Bahkan jika Anda adalah pendukung Bitcoin yang fanatik, pada fase dengan premi tinggi dan volatilitas tinggi, hanya memegang saham MSTR juga akan menghadapi penarikan nilai bersih yang lebih besar dibandingkan hanya memegang BTC. Bagaimana mengurangi risiko, atau secara kebalikan menangkap "kembali premi MSTR", telah menjadi ujian yang harus dihadapi oleh setiap trader yang berada di pasar "koin-saham".

Ketika membahas topik short selling MicroStrategy, sikap seorang trader jelas menjadi hati-hati.

Dia mengaku bahwa dia "menderita kerugian" karena melakukan short terhadap MicroStrategy. Tahun lalu, dia mulai melakukan short MSTR di posisi 320 dolar, dan hasilnya, harga terus melonjak hingga 550 dolar, memberikan tekanan besar pada posisinya.

Meskipun akhirnya saat MSTR mengalami penurunan kembali ke lebih dari 300 dolar, dia menyebut tekanan untuk "kembali ke modal dengan sulit" itu sebagai "hal yang sulit dipahami oleh orang luar".

Transaksi kali ini membuatnya benar-benar memperbaiki