BTC刷新历史新高，市场等待降息和再上台阶

5月，美国三大股指继续强劲上涨，BTC更是刷新历史新高。尽管全球地缘政治局势仍存在不确定性，但资金流入汹涌，BTC现货ETF通道流入超27亿美元。长期持有者仓位接近高点，交易所BTC持仓持续下降，反映出强劲的供需关系。

政策方面，美国州级BTC储备法案取得突破性进展。与稳定币相关的法案也在参议院获得通过。美国经济数据表现强劲，就业市场保持韧性，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这些因素可能是推动市场走强的根本原因。

然而，关税争端尚未完全解决，美国债务问题也仍存隐忧。目前美股和BTC的走势已经反映了相当乐观的预期。未来一段时间市场可能会以震荡方式消化不确定性，等待第三季度可能出现的降息。

宏观经济：关税争端缓和，美国经济或现"温和衰退"

4月以来，全球地缘政治博弈趋于缓和，美国政治环境也逐步恢复理性。市场预期回归常态，推动金融资产持续反弹，实现了较为乐观的定价。

此前的关税争端引发美国金融市场剧烈震荡，加上企业界的强烈反对，相关政策立场有所软化。5月初，主要经济体展开首轮贸易谈判，双方承诺在未来90天内互降此前加征的高关税，并继续就经贸关系进行协商。这一消息推动当日标普500指数大涨3.26%。

4月美股启动反弹，基本收复关税争端以来跌幅。5月随着正式谈判开始，美股继续上攻。截至5月31日，纳斯达克、标普500和道琼斯指数分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

4月的反弹可视为恐慌情绪消退和政策立场软化的反映，是对关税争端第一阶段的迅速定价。5月的上涨则反映了市场对谈判阶段的乐观预期。就目前公开信息来看，这一定价已经相当充分。在出现新的突破性进展之前，继续大幅上涨可能缺乏支撑。

5月公布的经济数据显示，美国第一季度GDP年化萎缩0.2%，较初值略有上调，但仍反映出年初经济受到一定冲击。不过，近期GDP预测数据出现反弹。截至5月底，某知名预测模型显示二季度GDP增速可能达到3.8%，体现了关税争端缓和后的乐观情绪。

通胀数据继续改善。5月公布的PCE物价指数年率连续3个月下降，降至2.15%的低位。核心PCE跌至2.52%，创疫情以来新低，正逐步接近央行2%的目标。

就业市场保持韧性。4月非农就业人数新增17.7万，高于预期。5月下旬首次申请失业救济人数为24万，略高于预期，但仍处于较低水平。就业数据的强劲表现一方面缓解了市场对经济衰退的担忧，另一方面也为央行继续关注通胀目标提供了空间。

美联储5月议息会议决定连续第三个月维持利率不变。尽管在金融市场动荡期间释放了一些温和信号，但随着局势企稳，美联储重申了关注通胀的立场，并指出关税争端带来的不确定性可能导致通胀反弹。

金融市场的强劲表现，加上关税争端仍未完全解决，通胀存在反弹风险，使得市场认为美联储不太可能在上半年启动降息。当前市场预期美联储今年可能会在9月和12月各降息25个基点。这一预期在一定程度上限制了流动性推动资产价格进一步上涨的空间。

基于目前的数据和形势判断，美股和BTC在未来两个月内可能维持震荡态势，直到8月份降息预期可能才会推动市场再创新高。这一判断包含了关税争端的乐观解决，以及美国经济可能出现"温和衰退"的假设。

加密资产：资金持续流入推动BTC创新高

5月BTC开盘价为94182.55美元，收盘价为104645.87美元，全月上涨11.11%，振幅为19.79%，成交量连续两个月下降。

从技术面来看，BTC价格在4月重返9万至11万美元区间后，5月突破历史高点，达到112000美元，并站上牛市上升趋势线。

值得注意的是，在当前高利率环境下，散户并未形成决定性买力。自去年3月以来，BTC日新增地址数量一直处于低位。

本轮上涨的主要推动力来自机构投资者。根据公开数据，某上市公司今年以来增持了13.385万枚BTC，总持仓量达到58.025万枚。

自2024年1月批准11只BTC现货ETF以来，美国加密资产监管环境持续改善。2025年3月，美国政府设立"战略比特币储备"，将约20万枚BTC作为国家储备资产。随后，多个州开始推动州级BTC储备法案。

5月7日，新罕布什尔州成为美国首个将加密货币纳入战略储备的州，允许将最多5%的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州和亚利桑那州的相关法案也已获得参议院通过，等待州长签署生效。

在稳定币监管方面，美国参议院以66票赞成、32票反对的结果通过了《GENIUS ACT》的程序性投票。香港立法会也正式通过了设立法币稳定币发行人发牌制度的条例草案。

多家美国大型银行正在探讨合作推出联合稳定币项目。目前参与的机构包括摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行等。

发行规模超过2400亿美元的稳定币市场即将进入合规发展阶段。稳定币有望成为继BTC之后第二个被广泛采用的加密资产，也可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的发展奠定了应用基础。

随着BTC及区块链技术被纳入合规体系，它们正在成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资和投机情绪正在扩散。除了上述上市公司外，全球范围内包括某媒体集团在内的多家公司也在启动BTC及其他加密资产（如ETH、SOL）的囤积计划。

应用场景的拓展，以及合规突破激发的FOMO情绪和购买力，成为推动BTC及其他加密资产价格上涨的基本驱动力。

资金流向：乐观定价加剧

3-4月美股大跌期间，BTC现货ETF资金流入势头暂停，导致BTC随美股调整超过30%。4-5月随着美股强劲反弹，BTC现货ETF买盘也强势恢复，分别流入6.05亿和27.75亿美元，推动BTC收复全部跌幅并创下112000美元的历史新高。

稳定币市场（并非全部用于加密货币交易）也有所扩张，4-5月分别流入53.75亿和55.67亿美元，但相较BTC现货ETF通道资金变动较小。

BTC定价权已经从场内资金转移到BTC现货ETF通道资金和机构投资者手中。这些机构表现出长期看多的倾向，主要原因是BTC及加密资产在美国政策层面不断取得突破性进展。这既解释了为什么BTC能在4-5月快速反弹并率先创出历史新高，也是长期看好BTC的基本逻辑支撑。

然而需要注意的是，美股目前已对关税争端做出了非常乐观的定价，并可能隐含了美国经济不会出现严重衰退的假设。目前美股难以突破新高，震荡在所难免。尽管一些机构仍在持续买入，但BTC现货ETF难以走出独立于纳斯达克指数的行情，因此短期内期待BTC再创新高可能过于乐观。

持仓结构：交易所BTC存量持续下降

在3-4月的下跌中，BTC长期投资者再次开始增持，客观上起到了减少市场抛压的平衡作用。

截至5月底，长期持有者持仓规模达到1441.99万枚，接近历史高点。与之对应的是，中心化交易所的BTC存量持续下降，目前仅剩298.82万枚，接近2020年11月底的水平。

在此前的市场周期中，当流动性大幅增加时，长期持有者选择抛售往往会限制价格上涨。但在周期内价格下跌时，长期持有者会减缓抛售甚至转而增持，本轮周期也不例外。

与以往周期的不同之处在于，此前长期持有者的"二次抛售"通常会终结牛市，而本轮"二次抛售"后市场选择继续上涨。我们认为这可能是由于长期持有者结构中加入了上市公司等机构投资者，从而改变了市场走势。这种变化是否具有持久性还需进一步观察。

结语

尽管我们对BTC的应用前景和长期走势持乐观态度，但短期内BTC价格的强劲表现仍超出了最乐观的预期。

原因在于包括美股在内的风险资产市场过度乐观，以及BTC在美国获得重大应用突破引发的投资和投机热潮。对于后者我们保持信心，但市场对关税争端的定价可能过于乐观，中间仍可能出现波折。此外，我们下调了对美联储降息的预期。

3月时我们预计BTC将在夏季展开反转行情，但市场反应超出预期，5月就已创下新高。考虑到诸多不确定因素和流动性预期推后，我们认为接下来两个月BTC大概率会随美股震荡，创新高并上台阶的可能性较小。

如果一切顺利，BTC再上新台阶可能要等到第三季度。