比特币减半：供需与统计分析

随着第四次比特币减半临近，对前几个周期的研究应谨慎解读，因为样本量小，难以将其模式泛化到未来。美国现货比特币ETF重塑了比特币的市场动态，为BTC需求建立了新的锚点，使这轮周期独具特色。我们认为，目前的价格走势仅是长期牛市的开端，价格上涨趋势还需进一步推进才能促使供需动态达到平衡。

距离比特币第四次减半还有一个多月。它将把矿工的比特币发行奖励减半，从每区块6.25 BTC降至3.125 BTC。虽然研究过去的减半周期可为比特币潜在价格走势提供参考，但三次事件样本量太小，难以提供足够数据支撑来构建清晰模式或对减半影响做出明确预测。

美国现货BTC ETF的出现已从根本上改变了比特币的市场动态。短短两个月内，其净流入达数十亿美元，不可逆转地改变了格局。主要机构参与者现可通过这些工具进行投资，比特币对本次减半的反应可能无法从前三个周期的表现中完全体现。了解当前的技术供需情况更为重要，有助于我们更好地理解比特币的潜力。

新比特币供应限制虽是重要考量因素，但仅是众多因素之一。自2020年初以来，可供交易的比特币（流通和非流动性供应之差）一直下降，这与之前周期相比发生重大变化。近期数据显示，自23年第四季度初以来，活跃BTC供应量（过去3个月内发生转移的比特币）大幅增加130万，而同期新开采比特币仅约15万。尽管市场比过去更能吸收这种供应，但我们仍认为不应过度简化这些市场动态间复杂的相互作用。

每当挖出21万个区块时，比特币矿工奖励就会减半，约每四年一次。本次减半预计发生在今年4月16日至20日之间，将使比特币发行总量从每天约900个降至450个，年发行率从1.8%降至0.9%。减半后，比特币月产量约13,500，年产量约164,250。

减半将按照相同机制持续，直至2100万比特币全部开采完毕，预计在2140年左右。减半的潜在意义在于提高媒体对比特币独特性的关注：固定且通缩的供应计划，最终形成供应硬顶。这一点往往被低估。与实物商品不同，比特币供应是非弹性的。此外，比特币是增长型资产，其网络效用随用户数量扩展而增加，直接影响代币价值。

分析减半周期对比特币表现的影响有限，因为我们仅经历过三次减半事件。对先前减半事件与比特币价格间相关性的研究应谨慎解读，样本量小难以仅从历史分析中建立模式。需要更多减半周期才能得出关于比特币对减半"通常"反应的更有力结论。此外，相关性不等同因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

美国现货比特币ETF正重塑比特币的市场动态，为比特币需求建立新锚点。过去，流动性是价格上涨动能的主要阻碍，主要市场参与者试图退出多头头寸时会推动抛售。如今，ETF流入有望以渐进、持续方式吸收大部分供应。ETF日均BTC现货交易量约40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量15-20%，流动性足以支持机构交易。长远来看，这种稳定需求状况可能对比特币价格产生积极影响，创造更平衡的市场，集中抛售的波动性较小。

美国现货比特币ETF前两个月吸引96亿美元净流入，管理总资产达550亿美元。这期间，ETF持有的BTC（18万枚）累计净增长比矿工产生的5.5万新比特币供应量高出近三倍。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量5.8%。

中期来看，ETF可能继续保持甚至增加当前流动性，因大型券商尚未向客户提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超6万亿美元资金，加上即将到来的降息，今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

ETF持有比特币的潜在中心化问题不会对网络构成稳定性风险，因单纯拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。金融机构目前还不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦可用可能改变大型参与者的市场结构。监管部门批准保守估计还需几个月时间。

假设基于美国ETF的新流入速度从2月60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态，从简单心理模型看，相对每月开采约13500个BTC（减半后），比特币均价应接近7.4万美元。该模型明显问题是比特币矿工并非市场上唯一出售比特币供应的来源。新开采比特币和ETF流入间不平衡只是长期周期性供应趋势背后一小部分。

衡量可用于交易的比特币供应量一种方法是取当前流通供应量（1965万BTC）与非流动性供应量之差。根据Glassnode数据，可用比特币供应水平过去四年呈下降趋势，从2020年初530万枚BTC峰值降至目前460万。这与前三次减半期间观察到的可用供应量稳步上升趋势相比是重大转变。

乍看比特币交易可用性下降似乎是比特币表现主要技术性支撑之一，因为有来自ETF的新机构需求。但考虑到进入流通的新比特币即将减少，这些供需动态表明短期内市场紧缩可能性较高。然而，这框架并不能完全捕捉比特币市场流动性动态的复杂性，特别是"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：并非所有流动性差中的比特币都被"困住"；一些持有者可能无意近期出售，但仍可通过使用比特币作抵押品提供流动性；矿工可能出售比特币储备以扩大业务或覆盖其他成本；300万BTC左右的短期持有量并不小，随价格波动，投机者可能仍会获利退出。

不考虑这些有意义的供应来源，因削减挖矿奖励和稳定ETF需求导致不可避免稀缺的说法过于简单化。需进行更全面评估，以确定即将到来减半事件背后的真实供需动态。

即使比特币已纳入ETF，活跃流通供应量（过去3个月内发生转移的比特币）增长速度大大超过ETF累计流入量。自23年第四季度开始，活跃BTC供应量增加130万，而新开采比特币只有约15万。

部分活跃供应来自矿工自身，他们可能正出售储备，既为利用价格走势，也为在收入减少的不利情况下建立流动性。然而，从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包净余额仅减少20,471枚比特币，意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他地方。

在之前周期中，活跃供应量变化超过新开采比特币增长速度五倍多。2017年和2021年周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在11个月内从低谷到610万（增加320万），以及7个月内从310万到540万（增加230万）。同期比特币开采数量则约60万和20万。

同时，本周期中，比特币非活跃供应量（一年多未动的比特币）已连续下降三个月，可能代表长期持有者开始出售。通常这被解释为周期中期迹象。2017年和2021年周期中，从非活跃供应量达峰值到该周期最高价格时刻约1年时间，分别为12个月和13个月。当前周期非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中多少比例已转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。根据Glassnode数据，尽管今年比特币转入交易所交易量翻倍，但交易所比特币余额净下降8万。这表明除ETF外，还有其他资金池正帮助抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。

现货市场供需动态只捕捉了资本流入流出的部分故事。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币衍生品市场将现货交易量放大数倍，仅分析现货公共交易所数据无法完整反映比特币经济中真正的流动性和采用情况。

因此，虽然"休眠"比特币活跃度增加与之前牛市峰值相吻合，但我们认为当前环境中供需二者如何相互作用的确切动态仍不太确定。

这个周期确实可能有所不同。美国现货比特币ETF持续每日净流入会继续成为该资产类别的巨大东风。新开采比特币供应量即将减半，将导致市场动态更加紧缩。然而，这并不一定意味着我们即将进入供应紧缩情况，即需求将超过抛售压力。但明确的是，比特币现货ETF正式成为新的数字资产类别，主流金融机构现可将其纳入传统投资组合，标志着比特币被主流采用的重要里程碑。因此，我们认为目前价格走势只是长期牛市开始，需要进一步价格提升才能推动供需动态达到平衡。