DEX：從未被真正理解

在加密金融體系中，DEX 一直是個耐人尋味的角色。它似乎永遠在線，不宕機、不審查、不跑路，但長期處於邊緣狀態：界面復雜、流動性不足、缺乏故事性，既不是熱點話題中心，也不是熱門項目的首選。DeFi 爆發時，它是中心化交易所的替代品；熊市時，它又成了主打"安全、自托管"的"DeFi 時代遺產"。在行業更關注公鏈、AI、RWA、銘文等新敘事時，DEX 似乎已失去了存在感。

然而，從長遠來看，我們會發現 DEX 一直在悄然成長，並開始撼動鏈上金融的底層邏輯。Uniswap 的火熱只是它的一個歷史節點，而 Curve、Balancer、Raydium、Velodrome 等項目則是它的變形體。當我們看到所有 AMM、聚合器、L2 DEX 的演變時，背後共同推動的其實是分布式金融底層的自我進化過程。

讓我們跳出"產品對比"和"賽道趨勢"的視角，回顧歷史長線，探討它的結構演變邏輯：

• DEX 如何在鏈上從工具變成結構演變邏輯；
• 它如何吸收了不同時代的金融機制與生態目標；
• 爲什麼當我們談到 Launch、項目冷啓動、社區自組織時，繞不開的還是 DEX。

這是一部 DEX 的進化史，是關於去中心化"功能外溢"的結構觀察，更是一整條歷史路徑的展開。我們也將嘗試回答一個越來越難回避的問題：當我們談論 Web3 時，爲什麼每個項目都逃不過 DEX？

一、五年 DEX 簡史：從邊緣角色到敘事中樞

1、第一代 DEX：反中心化的表達（EtherDelta 時代）

2017 年前後，當中心化交易所如日中天時，一批加密極客在鏈上默默啓動了一個奇特的實驗：EtherDelta。

與同期幣安、OKEx 等中心化交易所相比，EtherDelta 的交易體驗幾乎可以說是災難級的：交易需要手動輸入復雜的鏈上數據，交互延遲極高，用戶界面堪比上世紀的原始網頁，幾乎讓普通交易者望而卻步。

但 EtherDelta 的誕生，從一開始就不只是爲了好用，而是要徹底擺脫"中心化信任"：交易資產完全由用戶自己控制，訂單撮合完全在以太坊鏈上完成，無需中介托管，無需信任第三方。以太坊創始人 Vitalik Buterin 甚至曾公開表達過對這種模式的期待，認爲鏈上去中心化交易是區塊鏈真正落地應用的方向之一。

雖然 EtherDelta 最終因技術和用戶體驗的困境逐漸淡出視野，但它在區塊鏈歷史中留下了一條不可忽視的路徑：DEX 從此開始不再只是交易工具，而成爲一種反對中心化的實踐表達。

它或許不是當時市場的寵兒，但卻爲日後的 Uniswap、Balancer、Raydium 們埋下了基因種子：用戶資產自持、訂單撮合鏈上、無需托管信任 —— 正是這些特質，成爲日後 DEX 不斷進化、衍生、擴展的基礎框架。

2、第二代 DEX：技術範式轉變（AMM 的出現）

如果說 EtherDelta 代表了去中心化交易的"第一性原則"，那麼 Uniswap 的誕生，則是讓這個理想第一次具備了可規模化的實現路徑。

2018 年，Uniswap 發布 v1，並首次在鏈上引入自動化做市商（AMM, Automated Market Maker）機制，徹底打破了傳統訂單簿撮合模式的限制。其底層交易邏輯簡單卻革命性 —— x * y = k：這個公式是 Uniswap 的核心創新，允許流動性池自動定價，無需對手方或掛單。只要你往池子裏放入一種資產，便可以按照恆定乘積曲線自動獲得另一種資產。無需對手方、無需掛單、無需撮合，交易行爲即等同於定價行爲。

這種模型的突破性在於，它不僅解決了早期 DEX "沒人掛單"就無法交易的雞生蛋問題，更徹底改變了鏈上交易的流動性來源：任何人都可以成爲流動性提供者（LP），爲市場注入資產並賺取手續費。

Uniswap 的成功也激發了其他 AMM 機制的變體創新：

Balancer 引入了多資產+自定義權重池，允許項目自設資產權重與分布；

Curve 針對穩定幣高滑點問題，設計了優化曲線，實現更低成本的資產交換；

SushiSwap 則在 Uniswap 的基礎上加入了代幣激勵與治理機制，開啓了"流動性挖礦+社區主權"的敘事；

這些變體共同推動了 AMM DEX 進入了"協議產品化"階段。不同於第一代 DEX 主要是理念驅動、形態粗糙，第二代 DEX 已經開始表現出清晰的產品邏輯與用戶行爲閉環：它們不僅能交易，更是資產流通的結構基礎、用戶參與流動性的入口，甚至是項目生態啓動的一環。

可以說，從 Uniswap 開始，DEX 第一次真正變成了能被使用、能生長、能積累用戶與資本的"產品" —— 不再是概念落地的附屬物，而開始成爲結構構建者本身。

3、第三代 DEX：從工具到樞紐，功能擴張與生態融合

進入 2021 年以後，DEX 的演進開始脫離單一交易場景，進入了功能外溢與生態整合並行的"融合階段"。在這個階段，DEX 不再僅僅是一個"換幣的地方"，而逐漸長成鏈上金融體系中的流動性核心、項目冷啓動的入口，甚至是生態結構的調度器。

這一時期最具代表性的範式轉變之一，便是 Raydium 的出現。

Raydium 誕生於 Solana 鏈上，是首個嘗試將 AMM 機制與鏈上訂單簿深度整合的 DEX。它不僅提供基於恆定乘積的流動性池，還能將交易同步至 Serum 的鏈上訂單簿，形成"自動做市 + 被動掛單"共存的流動性結構。這種模式結合了 AMM 的簡潔與訂單簿的可見價格層級，在保持鏈上自主性的同時，大幅增強了資金效率與流動性利用率。

Raydium 的結構意義在於，它不只是"AMM 優化"，而是 DEX 第一次在鏈上嘗試引入"CEX 體驗"的分布式重建。對於 Solana 生態中的新項目來說，Raydium 也不只是交易場所，更是啓動場所 —— 從初始流動性到代幣分發、掛單深度、項目曝光，它是一級發行與二級交易的聯動樞紐。

這一階段，功能爆發遠不止於 Raydium：

• SushiSwap 在 Uniswap 模型上加入了交易挖礦、治理代幣、社區治理與"Onsen"孵化池，形成了治理型 DEX 生態；

• PancakeSwap 則結合鏈遊、NFT 市場與鏈上彩票等功能，在 BNB Chain 上完成了 DEX 平台化運營；

• Velodrome（Optimism）引入了基於 veToken 模型的"協議間流動性調度"，讓 DEX 成爲協議之間的協調器而非僅僅服務用戶；

• Jupiter 則在 Solana 生態中通過路徑聚合器角色串聯多個 DEX 與資產路徑，成爲真正意義上的"鏈上跨協議聚合器"。

這一階段的共同特徵是：DEX 不再是協議的終點，而是連接資產、項目、用戶與協議的中繼網路。

它既要承擔用戶交易的"終端交互"，又要內嵌項目發行的"初始引流"，同時還需要對接治理、激勵、定價、聚合等一整套鏈上行爲系統。

DEX，從此脫離"孤島協議"的身分，成爲 DeFi 世界的樞紐節點（hub primitive）—— 一種高適配性、高可組合性的鏈上共識組件。

4、第四代 DEX：多鏈洪流中的變形生長，是聚合、L2 與跨鏈試驗

如果說前兩代 DEX 的演化是技術範式的突變，第三階段的 Raydium 是功能模塊的拼接嘗試，那麼從 2021 年開始，DEX 進入了一個更難歸類的階段：它不再是某個團隊在主導"版本升級"，而是整個鏈上結構倒逼它做出適應性的變形。

最先感受到這種變化的，是部署在 Layer 上的 DEX。

Arbitrum 和 Optimism 主網上線後，以太坊上的交易高 Gas 成本不再是唯一選擇，Rollup 結構開始成爲新一代 DEX 生長的土壤。GMX 在 Arbitrum 上採用預言機定價+永續合約的模式，以極簡路徑和無 LP 池的結構，回應了"AMM 不足以解決深度"的問題。而在 Optimism 上，Velodrome 則借助 veToken 模型，嘗試在協議間建立起流動性激勵的治理協調機制。這些 DEX 已經不再追求通用性，而是以"生態配套設施"的方式扎根於特定鏈上。

與此同時，另一類結構補丁也在同步成形：聚合器。

當 DEX 變多，流動性碎片化的問題很快放大，用戶在鏈上"去哪交易"逐漸變成新的決策負擔。從 2020 年上線的 1inch 到後來的 Matcha、Jupiter，聚合器承擔起一種新角色：它們不是 DEX，卻統籌了所有 DEX 的流動性路徑。特別是 Jupiter，在 Solana 鏈上的快速崛起，正是因爲它精準填補了路徑深度、資產跳轉和交易體驗上的空白。

但 DEX 的結構演化並未止步於鏈內適配。2021 年之後，ThorChain、Router Protocol 等項目陸續上線，提出了更激進的命題：能否讓交易雙方根本不在一條鏈上，也能完成互換？這類"跨鏈 DEX"開始嘗試通過自建驗證層、消息中繼或虛擬流動性池等方式，解決鏈間資產流通問題。雖然協議結構遠比單鏈 DEX 復雜得多，但它們的出現釋放出一個信號：DEX 的演化路徑，已經脫離某條公鏈，而走向鏈間協議協同的時代。

這一階段的 DEX 很難再用"類型"來歸類：它可能是流動性入口（1inch），也可能是協議協調器（Velodrome），更可能是鏈間互換機制（ThorChain）。它們不像上一代那樣"設計出來"，而更像是"被結構擠出來"的。

到了這一步，DEX 已不僅是一個工具，更是一種環境反應 —— 一個用來承接網路結構變遷、資產跨鏈跳轉、協議間激勵博弈的適配性產物。它不再是"產品更新"，而是"結構演進"的體現。

二、當定價、流動性與敘事交匯：DEX 如何"走進" Launch

回顧前四代 DEX 的發展路徑，不難發現一件事：它們