上市公司加密財庫策略引發擔憂，會重演系統性風險嗎？

加密財庫已成爲上市公司的熱門戰略。據統計，至少124家上市公司已將比特幣納入公司財務戰略，作爲資產負債表上的重要組成部分。同時，以太坊、Sol和XRP等其他加密貨幣也被一些上市公司採納爲財庫策略。

然而，一些業內人士近期表達了潛在的隱憂：這些上市投資工具可能重演當年灰度GBTC的劇本——一個長期交易溢價後轉爲折價的比特幣信托基金，曾成爲多個機構崩盤的導火索。

某銀行數字資產研究主管警告，若比特幣價格跌破這些採用加密財庫策略公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

微策略引領潮流，但高溢價背後的風險如何？

截至6月4日，某公司持有約580,955枚比特幣，市值約610.5億美元，但其公司市值卻高達1074.9億美元，溢價接近1.76倍。

除此之外，一些最新採用比特幣財庫戰略的公司也都擁有亮眼的背景。一家由知名投資機構支持的公司通過SPAC上市，籌集6.85億美元全部用於購買比特幣。另一家由某加密媒體CEO創立的公司，與一家上市醫療公司合並，融資7.1億美元購幣。還有一家科技集團已宣布籌資24.4億美元打造比特幣財庫。

然而，一些業內人士指出，這些公司的操作軌跡，與當年的GBTC套利模式在結構上極爲相似。一旦熊市來臨，其風險可能集中釋放，形成"踩踏效應"，引發資產價格進一步暴跌的連鎖反應。

灰度GBTC的教訓：槓杆崩塌，機構爆雷

回顧歷史，GBTC在2020-2021年曾風光一時，一度溢價高達120%。但進入2021年後，GBTC迅速轉爲負溢價，並最終成爲多家加密機構爆雷的導火索之一。

GBTC的機制設計是一種"只進不出"的單向交易：投資者在一級市場申購後，需鎖定6個月才能在二級市場出售，而無法贖回爲比特幣。由於早期比特幣投資門檻高、稅負重，GBTC成爲合格投資者進入加密市場的合法通道，推動其二級市場長期維持溢價。

這種溢價催生出大規模的"槓杆套利遊戲"：投資機構以低成本借入BTC，將其存入申購GBTC，持有6個月後在溢價二級市場出售，獲取穩定收益。

據公開文件，兩家大型加密機構的GBTC合計持倉曾佔到流通份額的11%。一家機構將客戶存入的BTC轉爲GBTC，並作爲貸款抵押物來支付利息。另一家機構更是動用高達6.5億美元的無抵押貸款加倉GBTC，並將GBTC抵押給某借貸平台，獲得流動性，實現多輪槓杆。

在牛市中，這樣的運轉一切良好。但當2021年3月加拿大推出比特幣ETF後，GBTC需求驟降，正溢價轉負溢價，飛輪結構瞬間崩塌。

多家機構開始在負溢價環境下持續虧損，不得不大規模拋售GBTC，但仍累計虧損巨額資金。一些機構甚至被清算，引發連鎖反應。

這場始於溢價、盛於槓杆、毀於流動性坍塌的"爆雷"，成爲2022年加密行業系統性危機的序章。

上市公司加密財庫飛輪，是否會引發新一輪系統性風險？

越來越多公司正在形成自己的"比特幣財庫飛輪"，主要邏輯是：股價漲 → 增發融資 → 購入BTC → 提振市場信心 → 股價繼續漲。這一財庫飛輪機制未來可能隨着機構逐步接受加密貨幣ETF和加密貨幣持倉作爲貸款抵押品而加速運轉。

近日有消息稱，某大型金融機構計劃允許其交易和財富管理客戶使用部分與加密貨幣掛鉤的資產作爲貸款抵押品。該公司將在未來幾周內開始以加密貨幣ETF爲抵押提供融資，首先從某資產管理公司旗下的比特幣信托基金開始。在某些情況下，該金融機構還將開始在評估財富管理客戶的總體淨資產和流動資產時，將其加密貨幣持倉納入考量。

然而，一些市場觀察者認爲，財庫飛輪模式在牛市中看似自洽，但其實質是將傳統金融手段與加密資產價格直接掛鉤，一旦市場轉熊，鏈條就有可能斷裂。

若幣價暴跌，公司財務資產將迅速縮水，影響其估值。投資者信心崩潰，股價下跌，使公司融資能力受限。若有債務或追加保證金壓力，公司將被迫變現BTC應對。大量BTC拋壓集中釋放，形成"賣牆"，進一步壓低價格。

更嚴重的是，當這些公司的股票被借貸機構或交易所接受爲抵押品，其波動性將進一步傳導到傳統金融或DeFi系統，放大風險鏈條。

近期，一位著名做空者宣布做空某加密財庫公司並做多比特幣，基於對其槓杆的負面看法。盡管該公司股票在過去五年大幅漲，但做空者認爲其估值已嚴重脫離基本面。

有加密財庫顧問指出，當前"股權代幣化"的趨勢可能加劇風險，尤其是一旦這些代幣化股票也被中心化或DeFi協議接受爲抵押物，則更可能引發不可控的鏈式反應。不過，也有市場分析認爲，目前仍是早期階段，因爲多數交易機構尚未接受比特幣ETF作爲保證金抵押。

某銀行研究人員警告，目前61家上市公司共持有67.38萬枚比特幣，佔總供應量的3.2%。若比特幣價格跌破這些公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。參照2022年某礦業公司在價格低於成本價22%時拋售7202枚比特幣的案例，如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

然而，也有觀點認爲，某加密財庫龍頭公司的資本結構並非傳統意義上的高風險槓杆模型，而是一套高度可控的"類ETF+槓杆飛輪"系統。該公司通過發行可轉債、永續優先股以及按市價增發等方式籌資購買比特幣，構建出持續吸引市場關注的波動性邏輯。更重要的是，這些債務工具的到期時間多集中在2028年及之後，使其在週期性回調中幾乎不存在短期償債壓力。

這一模型的核心並非單純囤幣，而是通過動態調整融資方式，在"低溢價時加槓杆、在高溢價時賣股票"的策略下，形成一個資本市場自我增強的飛輪機制。該公司將自身定位爲比特幣波動性的金融代理工具，讓無法直接持有加密資產的機構投資者，能夠以傳統股票形式"無障礙"地持有一個具備期權屬性的高Beta（比基準資產BTC更劇烈地波動）的比特幣標的。

目前來看，上市公司加密財庫策略不斷成爲加密市場關注的焦點，也引發了對其結構性風險的爭議。盡管一些公司通過靈活的融資手段和週期性調整構建出相對穩健的財務模型，但整體行業是否能在市場波動中保持穩定，仍有待時間驗證。這一輪"加密財庫熱潮"是否會復制GBTC式的風險路徑，仍是一個充滿未知數的問題。