BTC刷新歷史新高，市場等待降息和再上臺階

5月，美國三大股指繼續強勁漲，BTC更是刷新歷史新高。盡管全球地緣政治局勢仍存在不確定性，但資金流入洶湧，BTC現貨ETF通道流入超27億美元。長期持有者倉位接近高點，交易所BTC持倉持續下降，反映出強勁的供需關係。

政策方面，美國州級BTC儲備法案取得突破性進展。與穩定幣相關的法案也在參議院獲得通過。美國經濟數據表現強勁，就業市場保持韌性，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這些因素可能是推動市場走強的根本原因。

然而，關稅爭端尚未完全解決，美國債務問題也仍存隱憂。目前美股和BTC的走勢已經反映了相當樂觀的預期。未來一段時間市場可能會以震蕩方式消化不確定性，等待第三季度可能出現的降息。

宏觀經濟：關稅爭端緩和，美國經濟或現"溫和衰退"

4月以來，全球地緣政治博弈趨於緩和，美國政治環境也逐步恢復理性。市場預期回歸常態，推動金融資產持續反彈，實現了較爲樂觀的定價。

此前的關稅爭端引發美國金融市場劇烈震蕩，加上企業界的強烈反對，相關政策立場有所軟化。5月初，主要經濟體展開首輪貿易談判，雙方承諾在未來90天內互降此前加徵的高關稅，並繼續就經貿關係進行協商。這一消息推動當日標普500指數大漲3.26%。

4月美股啓動反彈，基本收復關稅爭端以來跌幅。5月隨着正式談判開始，美股繼續上攻。截至5月31日，納斯達克、標普500和道瓊斯指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

4月的反彈可視爲恐慌情緒消退和政策立場軟化的反映，是對關稅爭端第一階段的迅速定價。5月的漲則反映了市場對談判階段的樂觀預期。就目前公開信息來看，這一定價已經相當充分。在出現新的突破性進展之前，繼續大幅漲可能缺乏支撐。

5月公布的經濟數據顯示，美國第一季度GDP年化萎縮0.2%，較初值略有上調，但仍反映出年初經濟受到一定衝擊。不過，近期GDP預測數據出現反彈。截至5月底，某知名預測模型顯示二季度GDP增速可能達到3.8%，體現了關稅爭端緩和後的樂觀情緒。

通脹數據繼續改善。5月公布的PCE物價指數年率連續3個月下降，降至2.15%的低位。核心PCE跌至2.52%，創疫情以來新低，正逐步接近央行2%的目標。

就業市場保持韌性。4月非農就業人數新增17.7萬，高於預期。5月下旬首次申請失業救濟人數爲24萬，略高於預期，但仍處於較低水平。就業數據的強勁表現一方面緩解了市場對經濟衰退的擔憂，另一方面也爲央行繼續關注通脹目標提供了空間。

联准会5月議息會議決定連續第三個月維持利率不變。盡管在金融市場動蕩期間釋放了一些溫和信號，但隨着局勢企穩，联准会重申了關注通脹的立場，並指出關稅爭端帶來的不確定性可能導致通脹反彈。

金融市場的強勁表現，加上關稅爭端仍未完全解決，通脹存在反彈風險，使得市場認爲联准会不太可能在上半年啓動降息。當前市場預期联准会今年可能會在9月和12月各降息25個基點。這一預期在一定程度上限制了流動性推動資產價格進一步漲的空間。

基於目前的數據和形勢判斷，美股和BTC在未來兩個月內可能維持震蕩態勢，直到8月份降息預期可能才會推動市場再創新高。這一判斷包含了關稅爭端的樂觀解決，以及美國經濟可能出現"溫和衰退"的假設。

加密資產：資金持續流入推動BTC創新高

5月BTC開盤價爲94182.55美元，收盤價爲104645.87美元，全月漲11.11%，振幅爲19.79%，成交量連續兩個月下降。

從技術面來看，BTC價格在4月重返9萬至11萬美元區間後，5月突破歷史高點，達到112000美元，並站上牛市上升趨勢線。

值得注意的是，在當前高利率環境下，散戶並未形成決定性買力。自去年3月以來，BTC日新增地址數量一直處於低位。

本輪漲的主要推動力來自機構投資者。根據公開數據，某上市公司今年以來增持了13.385萬枚BTC，總持倉量達到58.025萬枚。

自2024年1月批準11只BTC現貨ETF以來，美國加密資產監管環境持續改善。2025年3月，美國政府設立"戰略比特幣儲備"，將約20萬枚BTC作爲國家儲備資產。隨後，多個州開始推動州級BTC儲備法案。

5月7日，新罕布什爾州成爲美國首個將加密貨幣納入戰略儲備的州，允許將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州和亞利桑那州的相關法案也已獲得參議院通過，等待州長簽署生效。

在穩定幣監管方面，美國參議院以66票贊成、32票反對的結果通過了《GENIUS ACT》的程序性投票。香港立法會也正式通過了設立法幣穩定幣發行人發牌制度的條例草案。

多家美國大型銀行正在探討合作推出聯合穩定幣項目。目前參與的機構包括摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行等。

發行規模超過2400億美元的穩定幣市場即將進入合規發展階段。穩定幣有望成爲繼BTC之後第二個被廣泛採用的加密資產，也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的發展奠定了應用基礎。

隨着BTC及區塊鏈技術被納入合規體系，它們正在成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。除了上述上市公司外，全球範圍內包括某媒體集團在內的多家公司也在啓動BTC及其他加密資產（如ETH、SOL）的囤積計劃。

應用場景的拓展，以及合規突破激發的FOMO情緒和購買力，成爲推動BTC及其他加密資產價格漲的基本驅動力。

資金流向：樂觀定價加劇

3-4月美股大跌期間，BTC現貨ETF資金流入勢頭暫停，導致BTC隨美股調整超過30%。4-5月隨着美股強勁反彈，BTC現貨ETF買盤也強勢恢復，分別流入6.05億和27.75億美元，推動BTC收復全部跌幅並創下112000美元的歷史新高。

穩定幣市場（並非全部用於加密貨幣交易）也有所擴張，4-5月分別流入53.75億和55.67億美元，但相較BTC現貨ETF通道資金變動較小。

BTC定價權已經從場內資金轉移到BTC現貨ETF通道資金和機構投資者手中。這些機構表現出長期看多的傾向，主要原因是BTC及加密資產在美國政策層面不斷取得突破性進展。這既解釋了爲什麼BTC能在4-5月快速反彈並率先創出歷史新高，也是長期看好BTC的基本邏輯支撐。

然而需要注意的是，美股目前已對關稅爭端做出了非常樂觀的定價，並可能隱含了美國經濟不會出現嚴重衰退的假設。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。盡管一些機構仍在持續買入，但BTC現貨ETF難以走出獨立於納斯達克指數的行情，因此短期內期待BTC再創新高可能過於樂觀。

持倉結構：交易所BTC存量持續下降

在3-4月的下跌中，BTC長期投資者再次開始增持，客觀上起到了減少市場拋壓的平衡作用。

截至5月底，長期持有者持倉規模達到1441.99萬枚，接近歷史高點。與之對應的是，中心化交易所的BTC存量持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。

在此前的市場週期中，當流動性大幅增加時，長期持有者選擇拋售往往會限制價格漲。但在週期內價格下跌時，長期持有者會減緩拋售甚至轉而增持，本輪週期也不例外。

與以往週期的不同之處在於，此前長期持有者的"二次拋售"通常會終結牛市，而本輪"二次拋售"後市場選擇繼續漲。我們認爲這可能是由於長期持有者結構中加入了上市公司等機構投資者，從而改變了市場走勢。這種變化是否具有持久性還需進一步觀察。

結語

盡管我們對BTC的應用前景和長期走勢持樂觀態度，但短期內BTC價格的強勁表現仍超出了最樂觀的預期。

原因在於包括美股在內的風險資產市場過度樂觀，以及BTC在美國獲得重大應用突破引發的投資和投機熱潮。對於後者我們保持信心，但市場對關稅爭端的定價可能過於樂觀，中間仍可能出現波折。此外，我們下調了對联准会降息的預期。

3月時我們預計BTC將在夏季展開反轉行情，但市場反應超出預期，5月就已創下新高。考慮到諸多不確定因素和流動性預期推後，我們認爲接下來兩個月BTC大概率會隨美股震蕩，創新高並上臺階的可能性較小。

如果一切順利，BTC再上新臺階可能要等到第三季度。