敘事背景

在這個創新乏味，以PVP為主線的加密週期，我們終於看到了一些有意思東西的曙光。

如果監管和合規框架清晰，為美股的代幣提供足夠的自由度，美股代幣化資產應該有希望在短期內超越目前國債化代幣的規模，因為其提供了加密用戶更喜歡的高波動性和投機性。

商業邏輯

相比本輪週期出現的Crypto AI agent、desci（去中心化科研）等敘事，鏈上美股的價值主張清晰，供需雙方的需求都很明確，具體來說：

美股上鍊的價值主張與其他Defi產品類似，體現在更大的自由市場和優越的可組合性：

1.擴大了交易市場的規模：為美股交易提供了一個7×24小時、無國界、無許可的交易場所，這是目前納斯達克、紐交所都做不到的（儘管納斯達克已經在申請24小時交易，但預計實現需要到26年下半年）

2.優越的可組合性：通過與其他現有的Defi基礎設施結合，美股資產可以做為抵押物、保證金、構建指數和基金產品，衍生出很多目前想象不到的玩法

供需雙方的需求也很明確：

供給方（美股上市公司）：通過無國界的區塊鏈平臺觸達了來自全球的潛在投資者，獲得了更多的潛在買盤

需求方（投資者）：許多過往因為種種原因無法直接交易美股的投資者，通過區塊鏈可以直接配置和投機美股資產

實際上，美股上鍊的設想早在之前就有嘗試，比如Coinbase其實早在2020年就嘗試通過發行證券型代幣（代表其股票$COIN）上市，但因美國SEC的監管障礙而擱置。

上一輪Defi熱潮中，我們也在Terra的Mirror、以太坊的Synthetix等產品中見過美股合成資產，但後續同樣因為SEC的監管威懾而逐漸式微。

更早之前，於2017年創立和融資的證券化代幣發行項目Polymath就推廣過STO（Security Token Offering）這一概念，即企業通過區塊鏈技術發行代表證券權益的代幣，投資者獲得與股票、債券等傳統金融工具類似的權利（如分紅、投票權），在當時一度也獲得了市場不少的關注。

如今，讓STO概念再次回潮、美股上鍊變得可行的主要推動力來自於換屆後的SEC實質性的態度轉向，從過去的強監管對抗轉向合規框架內的創新支持。

目力可及的範圍內，STO可能是本輪週期為數不多的影響較大、商業邏輯說得通、天花板也較高的加密商業敘事。

相關標的

從敘事的背景和邏輯出發，我們可以梳理下加密二級市場相關的標的有那些。

實際上，已經發幣並且上線了大所的根正苗紅的STO概念項目並不多。

關聯度最高的可能是上文提到的17年即成立，並最早在加密行業裡進行過STO概念教育的Polymath，其後來上線了Polymesh區塊鏈，一個專為合規資產（如證券型代幣）打造的公有許可區塊鏈，具備內置的身份認證、合規檢查、隱私保護、治理和即時結算等功能。

Polymesh的代幣已經上線幣安，代幣名為Polyx，目前MC和FDV均為1億+，市值不高。

此外，Ondo等RWA概念項目雖然過往主要聚焦國債領域的代幣化資產發行，但其產品同樣可以根據合規規定進行調整，服務於股票的代幣化場景。而且Ondo與川普家族走的很近，或能得到更多或明或暗的便利，甚至於川普家族成員的站臺（儘管類似動作的邊際影響已經越來越弱了）。

Chainlink此前也在連接眾多傳統金融機構和區塊鏈之間做了大量工作，作為主流的預言機解決方案和證券代幣化服務商，理論上也會受益於此。

需要注意的風險

本文標題之所以用“隱而未發”形容這波STO的敘事，是因為它能否起勢仍然存在許多不確定性。儘管從這屆SEC新班子的種種舉措（撤銷大量加密訴訟）來看，其對STO的態度也傾向於寬鬆，但是用於輔導STO的清晰合規框架何時能出臺，仍是未知數，需要密切觀察，這決定了Coinbase等公司跟進和推進的速度。

最近一個的觀測事件，就是本月21日SEC加密工作組舉行的首場圓桌會議，圓桌會議本身就是為了提供清晰的監管框架而設，這次首場會議主題是“定義證券地位：歷史與未來路徑”，會議的議程之一就是合規路徑設計。

更值得注意的是，本次主講嘉賓之一來自本次STO敘事的起勢主角——Coinbase——的首席法務Paul Grewal。

如果STO相關的合規框架出臺速度較慢，等待時間過長，目前暗湧的敘事可能勢頭就會延後乃至湮滅。

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