穩定幣「第一股」動盪不安

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7/25/2025, 10:48:09 AM

本文不僅回顧了 Circle 的募資歷程與 USDC 的發行規模變化，也深入剖析其於合規性和透明度上的優勢，同時探討其與 Coinbase 之間的合作關係。

2025 年 6 月 5 日，穩定幣龍頭 Circle（NYSE：CRCL）以每股 31 美元掛牌紐約證券交易所，上市僅 12 個交易日，股價一度飆高至 299 美元。
截至 7 月 18 日收盤，股價報 223.78 美元，較發行價勁揚 622%，總市值接近 500 億美元。儘管自高點回落 25%，但風險依舊顯著。

穩定幣＝法幣存託憑證

穩定幣是一種與法定貨幣掛鉤的加密貨幣，可視為法幣的數位對應物。為更易理解，可將穩定幣比作法幣的「存託憑證」。
在美上市的中國公司多以美國存託憑證（ADR, American Depositary Receipts）交易。舉例來說，阿里巴巴 ADR 代表 1 股普通股、百度 ADR 代表 8 股普通股、攜程 ADR 代表 1 股普通股、京東 ADR 代表 2 股普通股等。

穩定幣與 ADR 具有四大類比：

第一，發行表彰資產所有權的憑證。ADR 向持有人賦予與股票所有權相關的權益，例如分紅、表決等。穩定幣發行機構發行的數位憑證，則代表持有人擁有儲備資產（如法幣、國債等）的所有權；
第二，採用「雙層中介架構」。ADR 由存託銀行發行，對應的基礎股票則由託管銀行保管。穩定幣則需發行方（如 Tether、Circle）與儲備資產的托管方（如貝萊德 BlackRock）協同進行資產背書及憑證發行。
第三，突破「法律障礙」。美國法規限定僅本地公司能上市，ADR 讓美國投資人間接參與非美企業投資；穩定幣持有者無需開設外幣（美元、歐元、港幣）帳戶即可持有法幣資產。
第四，錨定機制。ADR 嚴格與基礎股票掛鉤，合規穩定幣則以 1:1 儲備資產發行。

雖有種種類比，ADR 與穩定幣本質仍存差異——ADR 是股票替代品，性質屬於證券；穩定幣則作為貨幣之替身，屬於貨幣屬性。這點至關重要。美國甫通過《天才法案》，明確定義穩定幣非證券、非商品、亦非投資品，而是「支付工具」。

同期通過的《反 CBDC 法案》則禁止美國境內發行數位貨幣。與中國積極推動數位人民幣的政策大異其趣（說明：數位人民幣本質屬法幣，不是任何東西的對應品）。
CIRCLE 發行規模變化

Circle 創立於 2013 年，總部位於波士頓，早年專注於比特幣支付及跨境匯款。A、B 輪共募得 2,600 萬美元；2016 年 D 輪由 IDG 領投，高盛、百度跟投；2018 年 E 輪則有光大控股加入。

Circle 轉型關鍵在 2018 年聯手 Coinbase 推出 USDC，採 1:1 美元儲備及每月審計報告，打造市場透明度標竿，與 USDT 差異化競爭。

2022 年，Circle 發行、贖回金額分別達 1,676.1 億美元與 1,654.7 億美元，淨發行 21.4 億美元，年末流通量 445.5 億美元（流通量＝發行量－贖回量）；
2023 年，Circle 發行、贖回分別為 958.3 億美元及 1,159.8 億美元，淨贖回 201.4 億美元，年末流通量 244.1 億美元；
2023 年矽谷銀行倒閉，Circle 存於該行的 33 億美元資金一度凍結。3 月 11 日 USDC 單日跌幅逾 12%，最低至 0.878 美元；雖 USDC 快速恢復錨定，但使用者信心大挫，年末流通量幾乎腰斬；
2024 年第一季，信心未完全恢復，發行及贖回分別為 321.5 億美元、241.4 億美元，流通量淨增 80 億美元；
2024 年後三季，USDC 真正回溫，全年發行額 1,413.4 億美元，流通量淨增 194.4 億美元至 438.6 億美元。
2025 年第一季，發行、贖回分別為 532.2 億美元、371 億美元，流通量淨增 161.2 億美元至 600 億美元；

2021 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日，USDC 累積發行與贖回總額分別為 5,580 億美元與 5,020 億美元，合計突破 1 兆美元。
2025 年 6 月，USDC 流通量約 610 億美元，市佔 25%，排名第二。Tether 的 USDT 流通量約 1,500 億美元，市佔 62%。
絕大多數國人未曾留意，穩定幣交易量正以驚人速度「野蠻生長」：
2024 年，穩定幣交易總額達 15.6 兆美元（約 110 兆人民幣），已超越 VISA 與萬事達！
Circle 招股文件披露，2025 年第一季總交易量達 6 兆美元；自發行以來，USDC 累計交易量達 25 兆美元（約 180 兆人民幣）。
2025 年 7 月，USDC、USDT 24 小時日均交易量分別為 600 億美元、1,200 億美元。僅這兩大穩定幣年化交易量即達 70 兆美元（約 500 兆人民幣）！
2024 年，中國提款卡交易總額 992.5 兆人民幣，其中轉帳 791.7 兆、消費 133.7 兆、存取現金 67.1 兆。
穩定幣交易爆發僅區區兩年，規模已相當於全中國提款卡總交易額一半。

「聽話」的好學生
Circle 規模僅 Tether 一半，卻成為首家打入主流資本市場並受熱烈追捧的穩定幣業者，關鍵在於重視合規、親近監管，直白來說就是「聽話的好學生」。

Circle 的「聽話」體現在兩大面向：

一是積極取得各地牌照。目前已於美國、英國、歐盟（MiCA 認證）、新加坡等多地取得支付及數位資產相關牌照；
二是強化透明機制。Circle 全部儲備資產 100% 以現金及美國短債構成，並由 Deloitte 等會計師事務所按月審計（依循 AICPA 規範）；用戶得以即時線上查詢。

Tether 採離岸營運，將總部遷往薩爾瓦多。更不穩的是，其儲備資產多數為商業票據，佔比超過 60%！單憑此點，Tether 的資產安全遠遜於 Circle。
Circle 所發 USDC 屬於合規穩定幣，Tether 的 USDT 則為不合規幣，當前市佔仍由不合規幣領先。

美國剛通過的天才法案，強制規定穩定幣必須 100% 儲備美元現金及美債，明顯利多 USDC，USDT 則有機會被美國交易所下架。但在「亞非拉」等區域，不合規恰成 USDT 最大賣點。

Circle「殘缺不全」

Coinbase 成立於 2012 年 5 月，自交易所逐步發展為生態平台，2024 年營收達 39.9 億美元。
Coinbase 也是業界典型「模範生」：擁有美國 MSB（貨幣服務業）、美國 FinCEN（金融犯罪執法局）、美國 CFTC（商品期貨交易委員會）、美國 SEC 加密資產顧問，以及歐盟 MiCA 認證等多項核心資格。
Coinbase 除導入預測模型洞察監管趨勢，並參與政策制定（如 GENIUS 穩定幣法案）。
Coinbase 把合規擺在第一，最大缺點則是手續費高、幣種選擇少。
Circle 與 Coinbase 堪稱「天作之合」。2018 年雙方成立 Centre Consortium，股權各占 50%。Circle 負責技術開發及儲備管理，Coinbase 則專注分銷。
2023 年 8 月，Circle 以 2.1 億美元（以自身 4% 股權支付）收購 Centre Consortium 全數股份。

但兩家公司並未分道揚鑣，甚至利益更加緊密，然而雙方合作協議略帶「不平等條約」色彩：

一、儲備資產收益分配。Coinbase 固定取得儲備資產總收益 50% 作為分銷費用；若用戶將 USDC 存入 Coinbase，該部分儲備收入全歸 Coinbase 所有。簡言之：「我的歸我、你的一半也歸我」。
二、發行權及商標控制。倘若 Circle 違約（如未按時付款），Coinbase 有權接手 USDC 發行！
三、用戶獎勵。Coinbase 針對 USDC 存戶提供「浮動利息」獎勵（2025 年為 4.1%）。
四、優先賠付。Circle 若出現脫錨危機（如 2023 年），Coinbase 存戶可優先獲得保障。

獲利空間大、保障機制強，僅 2024 年 Coinbase 持有 USDC 比重就自 5% 升至 20%，2025 年第一季進一步升至 23%。
沒有分銷／交易能力、被動依賴合作夥伴（如 Coinbase）的 Circle 可謂「殘缺」。

壞消息——降息

Circle 超過九成收益來自儲備資產投資利得，主力為美國短期國債利息。

2023 年，儲備資產收益 14.3 億美元，佔營收 98.6%；
2024 年，儲備資產收益 16.6 億美元，佔營收 99.1%；
2025 年第一季，儲備資產收益 5.6 億美元，佔營收 96.4%；

USDC 流通量約等於 Circle 可生息資產，因此可用來計算其儲備資產收益率。

2022 年，USDC 平均流通量 498.6 億美元，利得 7.4 億美元，收益率 1.5%；
2023 年，USDC 平均流通量降至 304.7 億美元，利得卻升至 14.3 億美元，收益率 4.7%；
2024 年，USDC 平均流通量小幅回升至 333.4 億美元，利得 16.6 億美元，收益率 5%；
2025 年第一季，USDC 平均流通量 541.4 億美元，利得 5.6 億美元，年化收益率 4.2%；
2022 年，美國短債利率高達 4.7%，Circle 儲備資產收益率僅 1.5%，顯示近三分之二儲備資產為不產生收益的備兌現金；
2023、2024 年則基本與美債利率接軌，代表大部分資產為債券，僅存少量現金。
截至 2025 年 3 月底，USDC 流通量 600 億美元，美債利率每降 1 個百分點，年利損便高達 6 億美元。

壞消息——Coinbase 成為要命關卡

美國聯準會降息已成定局，更棘手的是 Coinbase 還要分走大半收益：
2022 年，Circle 分銷及交易成本 2.9 億美元，佔投資利得 39%；

2023 年 8 月，Coinbase 開始分利，當年分銷／交易成本暴增至 7.2 億美元，佔投資利得 50.3%；同期 Circle 淨利僅 2.72 億美元；
2024 年，分銷／交易成本突破 10 億美元（Coinbase 獨占 9.08 億美元），佔投資利得 60.9%；同期 Circle 淨利竟降至 1.57 億美元，被 Coinbase 削利愈發嚴重！
2025 年第一季，分銷／交易成本 3.5 億美元，佔投資利得 62.3%；同期淨利 6,479 萬美元。

業界傳聞 Coinbase 計劃將其分取 Circle 儲備資產利得比例，自 50% 再拉高至 70%。
Coinbase 已成 Circle「卡喉嚨」的繩索，勒得越來越緊。從要錢已到要命。

壞消息——科技巨頭加入戰局

1）美國其實不愛穩定幣

歷來阻礙網路金融創新的是金融體系內的既得利益者，無一例外！
Circle 的願景為「Frictionless exchange of value」，「無摩擦」正是針對 SWIFT「高額費用」。
SWIFT（環球銀行金融電信協會）提供全球跨境付款電訊服務，公信力連結 200 多國、逾 1.1 萬家金融機構。世界銀行數據顯示，SWIFT 手續費佔匯款金額 6.01%，被稱為「摩擦成本」。
不僅收費高昂，SWIFT 還停留在 1970 年代的技術標準，依賴紙本流程，跨境結算往往需時 2–5 天。
穩定幣支付直接切走 SWIFT 的市場大餅，自然樹敵眾多。
此外，SWIFT 完全由美西方主導，已成地緣政治下的金融武器。俄烏戰爭爆發後，美國將俄逐出 SWIFT，形同「金融核彈」。對中國，這也是赤裸裸的威懾。
因穩定幣支付能避開 SWIFT，難怪美國對其始終有保留。

2）美國政府 180 度大轉彎的陽謀

美國對穩定幣態度劇變，其核心目標其實是擴大美債需求。這是陽謀，無解可言！
陽謀共有兩層：

第一層，全球持有美元者有動機兌換穩定幣。既安全、便捷、低成本、又快速——就像中國人用行動支付一樣。不僅美國國民，對金融體系薄弱、本幣動盪、通膨高漲的國家，穩定幣優勢更顯著。
第二層，穩定幣發行機構本就具備購買美債動機。《天才法案》強制以美元現金及美國國債作為儲備資產，雙方一拍即合。

兩層陽謀疊加，美元持有者不知不覺變成美債持有者。貝森特預估，到 2030 年，穩定幣發行規模將達 3.7 兆美元。依據《天才法案》，發行機構須持有等值美元現金或美國國債。

有財經意見領袖認為，穩定幣僅會增加美國短債需求，長債才是真正難賣。

其實美國短債是否好賣最終關鍵仍在利率：

2021 年，三個月期債券利率於 0.02%–0.06%間震盪；
2022 年竄升至 4.7%；
2023 年攀至 5.4%；
2024 年回落至 3.36%（9 月進入降息周期）；
2025 年 7 月 11 日報 3.79%，是 2021 年均值的 95 倍！

恆大也想發十年期美元長債，但三個月短債照單全收。資金週轉火燒眉毛，期限再長都得變現保命。
對川普而言，關鍵只要國債能大量、連續賣出，期限並不重要。何況誰保證十年後還是他當總統？替未來總統賣長債並非他的風格。
川普頻頻對聯準會施壓降息，但利率政策非拍腦袋決定，聯準會擔心降息會導致國債滯銷，屆時只能央行自行承接。

另一種說法認為，國債持有人售出國債換穩定幣，並不會創造新的債券需求。問題關鍵在，國債持有人為息棄流動性，若換穩定幣即捨棄息收（穩定幣儲備利息已成發行機構營收），動機何在？

先前廣傳的「海湖莊園計畫」，主軸是透過關稅等手段迫使他國購買百年期、零利息「世紀債券」。
孰料連最可能「接盤」的日本都無動於衷，「海湖莊園計畫」宣告破局。
如今，由貝森特主導的這套陽謀被冠名為「賓夕法尼亞計畫」，因美國財政部設於 Pennsylvania Avenue。
「賓夕法尼亞計畫」核心思路在以穩定幣解決美國債務難題，而主角很可能並非 Circle（更非 Tether），而是蘋果、亞馬遜等美國科技巨頭（例如 AppleUSD、AmazonCoin）。
美國科技巨頭遍及全球的公信力，加上美國短債做底層資產，有機會搶走穩定幣大半市占，這對 Circle 絕非利多。反而野路經營的 Tether 衝擊相對有限。
更別說，蘋果等集團在川普威逼利誘下，可能動用手上巨額現金購買自家發行的穩定幣。
總體來看，Circle 面臨的三大壞消息為：降息、巨頭入場、Coinbase 成為要命關卡。