USDe cung cấp lượng lớn tăng lên: Phân tích cơ chế vòng PT và rủi ro tiềm ẩn
Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe đã tăng vọt khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự tăng trưởng đáng kể này chủ yếu là do việc áp dụng rộng rãi chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng số USDe, trong khi quy mô gửi tiền liên quan trên nền tảng Aave cũng đã đạt khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ đi sâu vào nguyên lý hoạt động của cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn của nó.
Cơ chế cốt lõi và đặc điểm lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung sáng tạo, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào tài sản pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử thế chấp, mà được thực hiện thông qua việc tiến hành phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức này đồng thời nắm giữ vị thế mua ETH hiện tại và vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn ETH với khối lượng tương đương để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế độc đáo này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán, đồng thời thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH hiện tại và tỷ lệ phí vốn trên thị trường tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có độ biến động cao, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Trong thời kỳ thị trường tăng giá, giá hợp đồng vĩnh viễn thường cao hơn giá giao ngay, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; trong khi trong thời kỳ thị trường giảm giá, tình huống có thể ngược lại.
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm, phản ánh sự không ổn định cao của lợi nhuận. Sự dao động lớn của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường đối với các sản phẩm lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán.
Pendle: Giải pháp sáng tạo cho việc chuyển đổi thu nhập cố định
Giao thức Pendle cung cấp cho người nắm giữ USDe một giải pháp để phòng ngừa sự biến động lợi nhuận bằng cách tách các tài sản sinh lợi thành mã token gốc (PT) và mã token lợi nhuận (YT). Mã token PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, được giao dịch với mức giá thấp hơn giá trị danh nghĩa và dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian. Mã token YT đại diện cho tất cả các lợi nhuận trong tương lai của tài sản cơ sở trước khi đến hạn.
Cấu trúc này cho phép người nắm giữ USDe khóa lợi suất cố định, đồng thời tránh được rủi ro biến động lợi nhuận. Trong một số khoảng thời gian, lợi suất hàng năm theo cách này thậm chí có thể đạt trên 20%, hiện tại duy trì ở mức khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận thêm phần thưởng lợi suất từ Pendle.
Pendle và USDe đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao, hiện tại tổng giá trị khóa của Pendle là (TVL) và khoảng 60% đến từ thị trường USDe. Tuy nhiên, mặc dù Pendle đã giải quyết được vấn đề biến động lợi nhuận, hiệu quả vốn vẫn còn một số hạn chế.
Điều chỉnh quan trọng của Aave: Dọn đường cho chiến lược vòng USDe
Hai điều chỉnh quan trọng mà Aave gần đây đã thực hiện đã tạo điều kiện cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:
Đặt giá của USDe trực tiếp neo vào tỷ giá USDT, giảm đáng kể rủi ro thanh lý do sự tách biệt giá.
Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết hai vấn đề lớn là hiệu quả vốn không đủ và biến động lợi suất.
Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, tăng cường đáng kể khả năng khả thi và ổn định của chiến lược vòng.
Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao
Để nâng cao hiệu quả vốn, những người tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, thông qua việc vay mượn và gửi lại liên tục để khuếch đại lợi nhuận. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm gửi sUSDe, vay USDC, đổi USDC trở lại sUSDe, và lặp lại quá trình này để đạt được khoảng 10 lần đòn bẩy hiệu quả.
Chỉ cần tỷ lệ lợi suất hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, chiến lược này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, một khi lợi suất giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng đáng kể, không gian lợi nhuận sẽ nhanh chóng thu hẹp lại.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Aave áp dụng phương thức định giá tài sản thế chấp PT dựa trên mức giảm giá tuyến tính theo APY ngụ ý PT, và định giá dựa trên USDT. Mô hình định giá này phản ánh đặc điểm giá của token PT dần dần gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng cách chênh lệch đáng kể để kiếm lợi. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 USD có thể nhận được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Đánh giá rủi ro và liên kết hệ sinh thái
Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi nhuận của Pendle lâu dài vượt trội hơn chi phí vay, nhưng chiến lược này không phải là không có rủi ro. Cơ chế oracle PT của Aave được thiết lập với mức giá sàn và công tắc ngắt để ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu. Ví dụ, đối với sản phẩm PT-USDe của Pendle hết hạn vào tháng 9, oracle đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7.6% và cho phép chiết khấu tối đa lên tới 31.1% trong những trường hợp cực đoan.
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo tỷ lệ tương đương với USDT, điều này đã khiến rủi ro của Aave, Pendle và Ethena trở nên gắn bó chặt chẽ hơn. Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ nhiều hơn bởi tài sản thế chấp PT-USDe, tạo thành một cấu trúc giống như nợ cấp cao.
Triển vọng tương lai và phân phối lợi ích sinh thái
Sự phát triển trong tương lai của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Hiện tại, đội ngũ rủi ro có xu hướng nâng cao giới hạn thường xuyên, nhưng bị hạn chế bởi các quy định chính sách liên quan.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược vòng này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia: Pendle thu phí từ phía YT, Aave trích một phần dự trữ từ lãi suất cho vay USDC, trong khi Ethena dự định khởi động cơ chế phí trong tương lai.
Tổng thể, Aave thông qua sự hỗ trợ bảo lãnh đổi mới, đã cung cấp nền tảng hoạt động hiệu quả cho chiến lược vòng Pendle PT-USDe. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ra phản ứng dây chuyền trong toàn bộ hệ sinh thái. Khi chiến lược này tiếp tục phát triển, các bên tham gia thị trường cần theo dõi chặt chẽ các rủi ro tiềm ẩn và tính bền vững lâu dài của nó.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
USDe cung cấp lượng bơm lớn 37 tỷ USD Phân tích chiến lược vòng Pendle-Aave PT và rủi ro
USDe cung cấp lượng lớn tăng lên: Phân tích cơ chế vòng PT và rủi ro tiềm ẩn
Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe đã tăng vọt khoảng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự tăng trưởng đáng kể này chủ yếu là do việc áp dụng rộng rãi chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4,3 tỷ USD, chiếm 60% tổng số USDe, trong khi quy mô gửi tiền liên quan trên nền tảng Aave cũng đã đạt khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ đi sâu vào nguyên lý hoạt động của cơ chế vòng PT, động lực tăng trưởng và rủi ro tiềm ẩn của nó.
Cơ chế cốt lõi và đặc điểm lợi nhuận của USDe
USDe là một loại stablecoin phi tập trung sáng tạo, cơ chế ổn định giá của nó không phụ thuộc vào tài sản pháp định truyền thống hoặc tài sản tiền điện tử thế chấp, mà được thực hiện thông qua việc tiến hành phòng ngừa Delta trung tính trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức này đồng thời nắm giữ vị thế mua ETH hiện tại và vị thế bán hợp đồng vĩnh viễn ETH với khối lượng tương đương để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế độc đáo này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán, đồng thời thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH hiện tại và tỷ lệ phí vốn trên thị trường tương lai.
Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có độ biến động cao, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn phụ thuộc vào sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay. Trong thời kỳ thị trường tăng giá, giá hợp đồng vĩnh viễn thường cao hơn giá giao ngay, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; trong khi trong thời kỳ thị trường giảm giá, tình huống có thể ngược lại.
Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm, phản ánh sự không ổn định cao của lợi nhuận. Sự dao động lớn của lợi nhuận này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường đối với các sản phẩm lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán.
Pendle: Giải pháp sáng tạo cho việc chuyển đổi thu nhập cố định
Giao thức Pendle cung cấp cho người nắm giữ USDe một giải pháp để phòng ngừa sự biến động lợi nhuận bằng cách tách các tài sản sinh lợi thành mã token gốc (PT) và mã token lợi nhuận (YT). Mã token PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, được giao dịch với mức giá thấp hơn giá trị danh nghĩa và dần dần tiến gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian. Mã token YT đại diện cho tất cả các lợi nhuận trong tương lai của tài sản cơ sở trước khi đến hạn.
Cấu trúc này cho phép người nắm giữ USDe khóa lợi suất cố định, đồng thời tránh được rủi ro biến động lợi nhuận. Trong một số khoảng thời gian, lợi suất hàng năm theo cách này thậm chí có thể đạt trên 20%, hiện tại duy trì ở mức khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận thêm phần thưởng lợi suất từ Pendle.
Pendle và USDe đã hình thành một mối quan hệ bổ sung cao, hiện tại tổng giá trị khóa của Pendle là (TVL) và khoảng 60% đến từ thị trường USDe. Tuy nhiên, mặc dù Pendle đã giải quyết được vấn đề biến động lợi nhuận, hiệu quả vốn vẫn còn một số hạn chế.
Điều chỉnh quan trọng của Aave: Dọn đường cho chiến lược vòng USDe
Hai điều chỉnh quan trọng mà Aave gần đây đã thực hiện đã tạo điều kiện cho sự phát triển nhanh chóng của chiến lược vòng USDe:
Đặt giá của USDe trực tiếp neo vào tỷ giá USDT, giảm đáng kể rủi ro thanh lý do sự tách biệt giá.
Bắt đầu chấp nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết hai vấn đề lớn là hiệu quả vốn không đủ và biến động lợi suất.
Những thay đổi này cho phép người dùng sử dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy với lãi suất cố định, tăng cường đáng kể khả năng khả thi và ổn định của chiến lược vòng.
Chiến lược chênh lệch giá PT với đòn bẩy cao
Để nâng cao hiệu quả vốn, những người tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy, thông qua việc vay mượn và gửi lại liên tục để khuếch đại lợi nhuận. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm gửi sUSDe, vay USDC, đổi USDC trở lại sUSDe, và lặp lại quá trình này để đạt được khoảng 10 lần đòn bẩy hiệu quả.
Chỉ cần tỷ lệ lợi suất hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, chiến lược này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, một khi lợi suất giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng đáng kể, không gian lợi nhuận sẽ nhanh chóng thu hẹp lại.
Định giá tài sản thế chấp PT và không gian chênh lệch giá
Aave áp dụng phương thức định giá tài sản thế chấp PT dựa trên mức giảm giá tuyến tính theo APY ngụ ý PT, và định giá dựa trên USDT. Mô hình định giá này phản ánh đặc điểm giá của token PT dần dần gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian.
Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một khoảng cách chênh lệch đáng kể để kiếm lợi. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi khi gửi 1 USD có thể nhận được khoảng 0.374 USD lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.
Đánh giá rủi ro và liên kết hệ sinh thái
Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi nhuận của Pendle lâu dài vượt trội hơn chi phí vay, nhưng chiến lược này không phải là không có rủi ro. Cơ chế oracle PT của Aave được thiết lập với mức giá sàn và công tắc ngắt để ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu. Ví dụ, đối với sản phẩm PT-USDe của Pendle hết hạn vào tháng 9, oracle đã thiết lập tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7.6% và cho phép chiết khấu tối đa lên tới 31.1% trong những trường hợp cực đoan.
Do Aave phát hành USDe và các sản phẩm phái sinh của nó theo tỷ lệ tương đương với USDT, điều này đã khiến rủi ro của Aave, Pendle và Ethena trở nên gắn bó chặt chẽ hơn. Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ nhiều hơn bởi tài sản thế chấp PT-USDe, tạo thành một cấu trúc giống như nợ cấp cao.
Triển vọng tương lai và phân phối lợi ích sinh thái
Sự phát triển trong tương lai của chiến lược này phụ thuộc vào việc Aave có tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Hiện tại, đội ngũ rủi ro có xu hướng nâng cao giới hạn thường xuyên, nhưng bị hạn chế bởi các quy định chính sách liên quan.
Từ góc độ sinh thái, chiến lược vòng này mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia: Pendle thu phí từ phía YT, Aave trích một phần dự trữ từ lãi suất cho vay USDC, trong khi Ethena dự định khởi động cơ chế phí trong tương lai.
Tổng thể, Aave thông qua sự hỗ trợ bảo lãnh đổi mới, đã cung cấp nền tảng hoạt động hiệu quả cho chiến lược vòng Pendle PT-USDe. Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể gây ra phản ứng dây chuyền trong toàn bộ hệ sinh thái. Khi chiến lược này tiếp tục phát triển, các bên tham gia thị trường cần theo dõi chặt chẽ các rủi ro tiềm ẩn và tính bền vững lâu dài của nó.