Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi: Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi

Giriş

2025 yılı ortasına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, kripto varlıklar (, özellikle de Bitcoin )'ı şirket hazinesi varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak. Blockchain analiz verilerine göre, sadece 2025 yılının Haziran ayında 26 yeni şirket Bitcoin'i bilançosuna ekledi ve dünya genelinde BTC'yi elinde bulunduran şirket sayısı yaklaşık 250'ye ulaştı.

Bu şirketler teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektörde ve farklı ülke bölgelerinde faaliyet göstermektedir. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir korunma aracı olarak görmektedir ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir korelasyona sahip olduğunu vurgulamaktadır. Bu strateji sessizce ana akıma doğru ilerliyor: 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı toplam 64 şirket yaklaşık 688.000 BTC tutmaktadır, bu da Bitcoin'in toplam arzının %3-4'üne denk gelmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin ediyor.

( şifreleme varlıkları rezerv modeli

Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını Kripto Varlıklar'a tahsis ettiğinde, bir ana sorun ortaya çıkar: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlıyorlar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, şifreleme cüzdanı stratejisi benimseyen çoğu şirket, nakit akışı bol olan ana işlerine dayanmaz. Aşağıdaki analiz, diğer birçok şirketin aslında bu modeli kopyaladığı için MicroStrategy'yi ana örnek olarak alacaktır.

)# Ana İşletme Nakit Akışı

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yol, şirketin ana iş faaliyetleri tarafından üretilen serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır, ancak gerçekte bu yöntem neredeyse uygulanamaz. Çoğu şirketin kendisi yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip değildir, bu nedenle dış finansman olmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremeyebilir.

MicroStrategy'yi tipik bir örnek olarak alırsak: Şirket 1989 yılında kuruldu ve başlangıçta ticari zeka üzerine odaklanmış bir yazılım şirketiydi. Ana faaliyetleri arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler bulunmaktaydı, ancak bu ürünler günümüzde hâlâ sınırlı gelir elde edebilmektedir. Aslında, MicroStrategy'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırım ile çok uzak bir mesafededir. Bu nedenle, MicroStrategy'nin kripto varlık stratejisinin başından beri iç kârlılığa dayanmadığı, dış sermaye hareketlerine dayandığı anlaşılmaktadır.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümü]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87070458bd3be72388d700b47484aadc.webp###

Benzer bir durum SharpLink Gaming'de de görülmektedir. Şirket, 2025 yılında Ethereum cüzdanı olarak dönüşüm geçirdi ve 280.706 ETH( satın aldı, bu da yaklaşık 8.4 milyar dolar) eder. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirmek için B2B oyun işinin gelirine güvenmesi mümkün değildir. SharpLink'in sermaye oluşturma stratejisi, PIPE finansmanı(, özel sermaye halka arzı) ve doğrudan hisse senedi ihraçları gibi işletme gelirleri yerine büyük ölçüde dayanıyor.

(# Sermaye Piyasası Finansmanı

Şifreleme cüzdanı stratejisini benimseyen halka açık şirketler arasında, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, kamu piyasası finansmanı yoluyla, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplamaktır ve elde edilen gelirler Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanılmaktadır. Bu model, şirketlerin karı kullanmadan büyük ölçekli şifreleme cüzdanı oluşturmalarına olanak tanır ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam anlamıyla yararlanır.

![IOSG: Halka Arz Edilen Şirketlerin Yeni Trendi, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp###

(# Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltici Finansman Vakası

Çoğu durumda, yeni hisse senetleri ihraç etmek maliyetlerle birlikte gelir. Şirketler hisse senedi ihracı yoluyla finansman sağladıklarında, genellikle iki şey olur:

1. Sahiplik seyreltiliyor: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düşüyor.
2. Hisse başına kazanç ) EPS ### düştü: Net kar sabit kalırken, toplam hisse senedi sayısındaki artış EPS'nin düşmesine neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, bunun başlıca iki nedeni vardır:

• Değerlendirme Mantığı: Eğer fiyat-kazanç oranı (P/E) sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse senedi fiyatı da düşecektir.
• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanın, şirketin yetersiz fon bulduğunu veya zor durumda olduğunu yorumlarlar, özellikle de toplanan fonlar henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanıldığında. Ayrıca, yeni hisse senetlerinin piyasaya sürülmesiyle oluşan arz baskısı da piyasa fiyatlarını düşürebilir.

(# Bir istisna: MicroStrategy'nin seyreltmeyi önleyen hisse modeli

MicroStrategy, geleneksel "hisse senedi seyreltilmesi = hissedar zarar görür" anlatısına ters düşen tipik bir örnektir. 2020'den bu yana, MicroStrategy, hisse senedi finansmanı yoluyla Bitcoin satın almak için aktif olarak çalışmaktadır; toplam dolaşımdaki hisseleri 100 milyondan fazla 2024 yılı sonuna kadar 224 milyondan fazlaya çıkmıştır.

Hisse senedi seyreltilmesine rağmen, MicroStrategy'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun süre "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden daha yüksek" durumunda, yani mNAV > 1 dediğimiz durum.

![IOSG: Halka Arz Şirketlerinin Yeni Dalgası, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp###

(# Anlamı Premium: mNAV nedir?

• mNAV 1'den büyük olduğunda, piyasa MicroStrategy'ye sahip olduğu bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değerleme veriyor.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MicroStrategy aracılığıyla bitcoin pozisyonu aldıklarında, her bir birim için ödedikleri fiyat, doğrudan BTC satın alma maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, piyasanın Michael Saylor'ın sermaye stratejisine olan güvenini yansıtır ve aynı zamanda piyasanın MicroStrategy'nin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riski sunduğunu düşünmesi anlamına gelebilir.

![IOSG: Halka Açık Şirketlerin Yeni Dalgası, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp###

(# Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, kripto varlıkların yerel değerleme göstergesi olmasına rağmen, "işlem fiyatı, temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan yerleşmiştir.

Şirketin sık sık defter değerinden veya net varlık değerinden daha yüksek fiyatlarla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni vardır:

iskonto nakit akışı)DCF###değerleme yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışının bugünkü değerine (Present Value) dikkat ediyor, sadece mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi genellikle şirketlerin ticaret fiyatlarının defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına neden olur, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgin hale gelir:

• Gelir ve kar marjı beklentisi artıyor
• Şirketin fiyatlandırma yetkisi veya teknik/ticari koruma duvarı vardır.

Örnek: Microsoft'un değeri, nakit veya donanım varlıklarına dayanmaz, aksine gelecekteki istikrarlı abonelik tabanlı yazılım nakit akışına dayanır.

Karlılık ve Gelir Çarpan Değerlendirme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranını) veya gelir katlarını kullanarak değerleme yaparlar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri 20-30 katı EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kar etmeseler bile, 50 katı gelir veya daha yüksek çarpanlarla işlem görebilir.

Örnek: Amazon'un 2013 yılındaki fiyat-kazanç oranı 1078 katına ulaştı.

Kâr marjı düşük olmasına rağmen, yatırımcılar e-ticaret ve AWS alanındaki gelecekteki hakimiyetine bahis oynuyor.

MicroStrategy'nin Bitcoin'in kendisinde bulunmayan bir avantajı var: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket yapısı. Bir ABD halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil ve hatta öncelikli hisse senedi ihraç ederek nakit toplama imkanına sahiptir ve bunu gerçekten başardı, üstelik sonuçları da muhteşem.

Michael Saylor bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli tahvil ihraç ederek ve yakın zamanda piyasaya sürdüğü yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleriyle, milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük miktarlarda Bitcoin satın alabileceğini ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını fark ettiler. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajıyla ilgisi yoktur", aksine bunun kaynağı, piyasanın onun sermaye elde etme ve tahsis etme yeteneğine duyduğu yüksek güvendir.

(# mNAV > 1 nasıl ters seyreltilir

MicroStrategy'nin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değeri ) yani mNAV > 1### olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Prim fiyatıyla yeni hisseler ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve şirket değerini (Enterprise Value) senkronize bir şekilde artırmak

Halka arz edilen hisse sayısı arttığında bile, her bir BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) stabil kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisse senetleri ihraç etmeyi seyreltilmeyi önleyici bir işlem haline getirir.

(# Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolarlık MicroStrategy hissesinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en az bir doları ) aşmaktadır, en azından kağıt üzerinde böyle görünmektedir ###.

Geleneksel finans açısından, MicroStrategy indirimli işlem görmekte, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında işlem görmekte. Bu, sermaye tahsisi açısından zorluklar getirecektir. Şirket bu durumda hisse senedi ile finansman sağlarsa ve ardından BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek bir fiyattan satın almış olacaktır, böylece:

• BTC/token( her hisse için BTC tutma miktarı)
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumu ile karşılaştığında, o "yeni hisse senedi ihraç et → BTC satın al → BTC/hisseyi artır" döngü etkisini sürdüremeyecektir.

O zaman başka bir seçenek var mı?

(# Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, MicroStrategy hisselerini geri almak değer artırıcı bir eylemdir )value-accretive ###, nedenler arasında:

• BTC'nin içsel değerinin altında bir fiyattan hisse geri alıyorsun
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla, BTC/coin artacaktır.

Saylor açıkça belirtmişti: Eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri alımı yapmak ve BTC almaya devam etmemek.

(# Yöntem 1: İkincil Hisse Senedi )Preferred Stock ###

İkincil hisse senetleri, bir şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisse senetleri arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kar dağıtımı ile tasfiye sırasında adi hisse senetlerine göre önceliğe sahiptir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senetlerinin anapara geri ödemesi gerekmez; adi hisse senetlerinden farklı olarak, daha öngörülebilir gelir sağlar.

MicroStrategy üç tür öncelikli hisse senedi çıkardı: STRK, STRF ve STRC.

STRF, en doğrudan araçtır: bu, $100 nominal değer üzerinden yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen, dönüştürülemeyen kalıcı bir öncelikli hisse senedidir. Hisse senedi dönüşüm seçeneği yoktur ve MicroStrategy'nin hisse senedi artışına katılmaz, yalnızca gelir sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansmana ihtiyaç duyarsa, STRF'yi artıracak, böylece arzı artıracak ve fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasalarda kazanç talebi patlayıcı bir şekilde artarsa (, düşük faiz oranlarının olduğu dönemlerde ), STRF fiyatı artacak ve böylece etkin getiri oranını düşürecektir;
• Bu, fiyatların kendini ayarladığı bir mekanizma oluşturur, fiyat aralığı genellikle dar ( örneğin $80-$100), getiri talebi ve arz-talep ile yönlendirilir.

Örnek: Eğer piyasa %15 getiri talep ediyorsa, STRF fiyatı $66.67'ye düşebilir; eğer piyasa %5 kabul ediyorsa, $200'a yükselebilir.

STRF'nin dönüştürülemez ve esasen geri alınamaz bir araç olması nedeniyle (, vergi veya sermaye tetikleyici koşullarla karşılaşmadıkça ), davranışı sürekli tahvil gibi olup, MicroStrategy bunu BTC'yi "dipten almak" için tekrar tekrar kullanabilir, yeniden finansman gerektirmeden.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: MicroStrategy hisse fiyatı $1,000'i aştığında 10:1 oranında adi hisse senedine dönüştürülebilir, bu da derin bir özellik ekler.