İş Analizi Ethena: %80 büyük düşüş sonrası ribaund, ENA alınmaya değer mi?

Ethena, bu döngüde nadir görülen fenomenik bir DeFi projesidir, token'ı piyasaya çıktıktan sonra piyasa değeri bir ara 2 milyar doları aştı. Ancak bu yılın Nisan ayından itibaren, token fiyatı hızla düştü, Ethena'nın piyasa değeri zirveden en fazla %80 geri çekildi, token fiyatı ise en fazla %87 geri çekildi.

Eylül ayına girdiğimizden beri, Ethena çeşitli projelerle iş birliği hızını artırdı, stabil coin USDE'nin kullanım alanlarını genişletti, stabil coin ölçeği de dipten yükselmeye başladı. Piyasa değeri Eylül ayındaki en düşük noktasından 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara kadar ribaund yaptı.

Bu makale aşağıdaki 3 konuya odaklanacaktır:

1. Mevcut iş seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kar seviyesini içermektedir.
2. Gelecek İş Görünümü: Ethena'nın beklenen anlatısı ve gelecekteki gelişimi
3. Değerleme seviyesi: Şu anda ENA'nın fiyatı düşük değerlenmiş bir vuruş bölgesinde mi?

1. İş seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena'nın kendi iş tanımı, "doğal gelir"e sahip bir sentetik dolar projesi olarak belirlenmiştir, yani bu alan, MakerDAO, Frax, crvUSD ve GHO ile aynı alanda - stablecoin.

Mevcut kripto para stabilcoin projelerinin iş modeli temelde benzer.

1. Fon toplamak, borç ihraç etmek (stablecoin), projenin bilançosunu genişletmek
2. Toplanan fonları mali işlemler için kullanarak mali kazanç elde etme

Bir projenin işletme sermayesinden elde edilen gelir, projenin toplanan sermayesinden ve projenin işletilmesi için yapılan toplam maliyetlerden yüksekse, proje kârlıdır.

1.2 Ethena'nın temel iş verileri

1.2.1 USDE yayım ölçeği ve dağılımı

2024 yılının Temmuz ayı başında USDE'nin ihraç büyüklüğü 3.61 milyar ile yeni bir zirveye ulaştıktan sonra, büyüklüğü Ekim ortasındaki 2.41 milyar seviyesine kadar sürekli geriledi, şu anda ise yavaş yavaş yükseliyor ve 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 2.72 milyar.

Ve 27.2 milyar dolardan fazla olan bu ölçeğin %64'ü USDE teminat altında, şu anda karşılık gelen APY %13'tür (resmi web verileri).

Buradan da görülebilir ki, kullanıcıların çoğu USDE'yi finansal gelir elde etmek amacıyla tutmaktadır, %13'ü ise USDE bazlı "risksiz getiri"dir ve aynı zamanda Ethena'nın şu anda kullanıcı fonlarını toplamak için finansal maliyetidir.

Ve aynı dönemde ABD doları kısa vadeli hazine bonosu getirisi %4,25 (24 Ekim verileri), USDT'nin en büyük DeFi kredi verme platformu Aave'deki mevduat faizi %3,9, USDC ise %4,64'tür.

Ethena'nın kendi fonlama ölçeğini genişletmek için şu anda hala oldukça yüksek bir fonlama maliyeti sürdüğünü görebiliyoruz.

USDE sadece Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1'de de genişletilmektedir. Şu anda diğer zincirlerde yayımlanan USDE'nin ölçeği 226 milyon, toplamın yaklaşık %8.3'ünü oluşturmaktadır.

Ayrıca, bir işlem platformu Ethena'nın yatırımcısı ve önemli işbirliği platformu olarak, yalnızca USDE'yi teminat olarak kullanarak türev işlemleri desteklemekle kalmayıp, aynı zamanda bu platformda tutulan USDE için %20'ye kadar bir getirisi sağladı (Eylül ayında maksimum %10'a düşürüldü). Bu nedenle, bu platform aynı zamanda USDE'nin en büyük saklayıcılarından biridir ve şu anda 263 milyon USDE'ye sahiptir (zirve döneminde 400 milyondan fazla).

1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üçtür:

1. Temel varlıklardan temin edilen ETH'nin getirisi;
2. Türev ürünlerden elde edilen hedge arbitrajı ile oluşan finansman oranları ve baz gelirleri;
3. Yatırım Geliri: Stabilcoin şeklinde tutulduğunda, mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonu elde edilir, örneğin USDC şeklinde belirli bir platformda tutarak sadakat programı ödülleri kazanmak; ayrıca Spark'taki sUSDS gibi.

Token terminal tarafından Ethena'nın resmi onayıyla elde edilen verilere göre, Ethena'nın son bir ay içerisindeki geliri geçen ayın dip seviyesinden çıkmış olup, Ekim ayındaki protokol geliri 10.63 milyon dolar olarak gerçekleşmiş ve bir önceki aya göre %84.5 artış göstermiştir.

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE’nin staking yapanlarına dağıtılacak, bir kısmı ise protokolün rezerv fonuna (Reserve Fund) girecek, bu da negatif fonlama oranları ile ilgili harcamalar ve çeşitli risk olaylarıyla başa çıkmak için kullanılacak.

Ve şu anda Ethena'nın temel varlıklarına bakıldığında, %52'si BTC arbitraj pozisyonu, %21'i ETH arbitraj pozisyonu, %11'i ETH stake varlık arbitraj pozisyonu ve kalan %16'sı stabil coin. Bu nedenle, Ethena'nın şu anda ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonlarıdır, daha önce önemli bir yer tutan ETH Staking gelirleri, varlık oranı düşük olduğu için gelir katkı oranı oldukça küçüktür.

BTC'nin sürekli sözleşmelerden sağlanan ortalama getiri oranı eğilimine bakıldığında, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı 3. çeyreğin durgun bölgesinden çıkmış ve bu yılın 2. çeyrek seviyesine geri dönmüştür. Bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8'in üzerindedir, ancak piyasa koşullarının durgun olduğu 3. çeyrekte bile BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getiri oranı %5'in üzerindedir.

ETH'nin süresiz sözleşme arbitrajı yıllık getiri oranı genel olarak BTC ile benzerlik gösteriyor, şu anda %8+'lik seviyeye geri döndü.

Ethena'nın temel varlıkları arasına girecek olan SOL'un piyasa sözleşme ölçeğine bir bakalım. Bu yıl SOL'un fiyatı yükselmesine rağmen, SOL'un sözleşme açık pozisyonu büyük ölçüde arttı ve şu anda 3.4 milyar dolara ulaştı, ancak ETH'nin 14 milyar doları ve BTC'nin 43 milyar doları (CME verileri dahil değildir) hala büyük bir fark var.

SOL'un finansman maliyetleri, en büyük işlem hacmine sahip borsa açısından, son birkaç günde yıllık finansman oranı BTC ve ETH'ye benzer şekilde hareket etti, şu anda yıllık finansman oranı yaklaşık %11.

Yani, SOL'un Ethena'nın sözleşme arbitraj hedeflerine dahil edilmesi durumunda bile, mevcut büyüklüğü ve getiri oranı BTC ve ETH ile karşılaştırıldığında belirgin bir avantaj sunmamaktadır; kısa vadede çok fazla ek gelir getiremeyecektir.

1.2.3 Ethena'nın protokol harcamaları ve kâr seviyeleri

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Finansal harcamalar, USDE ile ödenir, ödeme alıcıları USDE'nin staking yapanlarıdır, gelir kaynağı Ethena'nın protokol geliridir (türev arbitrajı ve ETH staking'i ile stablecoin tasarrufları).
2. Pazarlama harcamaları, ENA tokeni ile ödenecek olup, ödeme alıcıları Ethena'nın çeşitli büyüme aktivitelerine (Campaign) katılan kullanıcılardır. Bu tür kullanıcılar, etkinliklere katılarak puan kazanmakta ve her çeyrek etkinlik sona erdikten sonra, puanlarını karşılık gelen ENA tokeni ödülleri ile değiştirmektedir.

Mali harcamalar oldukça anlaşılır; USDE'yi teminat gösteren kullanıcılar için net bir getiri beklentisi vardır. Resmi olarak, anasayfada mevcut USDE'nin getiri oranı net bir şekilde belirtilmiştir: %13.

Karmaşık olan, Ethena'nın projeyi başlattıktan sonra sürekli olarak farklı türdeki pazarlama kampanyaları yapmasıdır. Bu kampanyaların farklı kuralları vardır, kullanıcıların belirli davranışlarını teşvik etmek için puanlarla ödüllendirmenin yanı sıra, ağırlık mekanizması da dahil edilmiştir ve birden fazla işbirliği platformunun etkinliklerinin kapsamlı hesaplamalarını içerir.

Ethena'nın piyasaya sürülmesinin ardından bir dizi büyüme etkinliğine basit bir göz atalım:

1.Ethena Shard Kampanyası: Dönem 1-2 (Sezon 1)

• Zaman: 2024.2.19-4.1 (bir buçuk aydan az)
• Ana teşvik davranışı: USDE'nin Curve'de stabilcoin likiditesi sağlaması.
• İkincil teşvik eylemleri: USDE basmak, sUSDE tutmak, USDE ve sUSDE'yi Pendle'a yatırmak, çeşitli işbirliği L2'lerde USDE tutmak.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 300 milyondan 1.3 milyara yükseldi.
• Harcanan ENA miktarı, yani etkinliğin pazarlama gideri: toplam 750 milyon, oran %5. Bunların arasında en büyük 2000 cüzdanın ENA'sı anında %50'sini alabilirken, kalan %50'si son 6 ayda lineer olarak dağıtılacaktır. Diğer küçük cüzdanlar için ise herhangi bir kilitlenme kısıtlaması yoktur. Bir Dune panosuna göre, Haziran ayı arasında neredeyse 500 milyon ENA alınmış olup, Haziran öncesinde ENA'nın en yüksek fiyatı yaklaşık 1.5$, en düşük fiyatı ise yaklaşık 0.67$ idi, fiyat ortalaması yaklaşık 1$ olarak alınmıştır; Haziran başından sonra ENA 1$'dan hızlı bir şekilde düşmeye başlamış, en düşük yaklaşık 0.2$'ya kadar inmiştir, ortalama fiyat değeri 0.6$'dır, kalan 250 milyon ENA temelde bu dönemde alınmıştır.

Çok kabaca tahmin edersek, 7.5 milyon ENA'nın karşılık gelen değeri = 51+2.50.6, bu yaklaşık 6.5 milyon dolar.

Yani, USDE'nin ölçeği 2 aydan kısa bir süre içinde yaklaşık 1 milyar dolar arttı ve buna karşılık pazarlama harcamaları 650 milyon dolara ulaştı, burada USDE için yapılan finansal harcamalar dahil değildir.

Elbette, ENA'nın ilk airdrop'u olarak, bu aşamadaki büyük pazarlama harcaması özeldir.

2.Ethena Sats Kampanyası: Sezon2

• Zaman: 2024.4.2-9.2 (5 ay)
• Ana teşvik davranışları: ENA kilitlemek, USDE'ye likidite sağlamak, USDE'yi borç verme teminatı olarak kullanmak, USDE'yi Pendle'a yatırmak, USDE'yi Restaking protokolüne yatırmak, USDE'yi bir işlem platformuna yatırmak.
• İkincil teşvik eylemleri: Resmi platformda USDE'yi kilitlemek, işbirliği yapılan L2 üzerinde USDE'yi tutmak ve kullanmak, sUSDE'yi borç verme teminatı olarak kullanmak vb.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 1,3 milyardan 2,8 milyara yükseldi.
• Harcanan ENA miktarı, yani etkinliğin pazarlama harcamaları: Birinci çeyrekte olduğu gibi, ikinci çeyrekteki ödüller de toplamın %5'i, yani 750 milyon ENA'dır (bu arada en yüksek airdrop miktarına sahip 2000 cüzdan da %50 TGE ve sonrasında 6 ay süresince kilit açma süresi ile karşı karşıyadır). ENA'nın şu anki fiyatı 0.35$ olarak hesaplandığında, 750 milyon ENA'nın değeri yaklaşık 260 milyon dolardır.

3.Ethena Sats Kampanyası: Sezon 3

• Zaman: 2024.9.2'den 2025.3.23'e kadar (7 aydan az)
• Ana teşvik eylemleri: ENA kilitleme, resmi olarak belirlenen işbirliği protokollerinde (özellikle DEX ve borç verme) USDE tutma, Pendle'a USDE yatırma
• Ölçek Büyümesi: Şu ana kadar, üçüncü çeyrek planlarına rağmen, USDE'nin ölçek büyümesi bir engelle karşılaştı, şu anda USDE'nin ölçeği yaklaşık 2.7 milyar, üçüncü çeyrek başlangıç tarihindeki 2.8 milyardan biraz daha az.
• Harcanan ENA miktarı: Ancak üçüncü çeyreğin süresinin yaklaşık 7 ay olması ve ikinci çeyrekten daha uzun olması, ayrıca ENA'nın ödül teşvikinin büyük ihtimalle devam eden bir azalma eğiliminde kalacağı dikkate alındığında, üçüncü çeyreğin ENA toplam teşvik miktarının yine toplamın %5'inde, yani 750 milyon olma olasılığı oldukça yüksek.

Bu noktada, Ethena protokolünün bu yılki lansmanından bugüne (31 Ekim) kadar toplam harcamalarını kabaca hesaplayabiliriz:

• Finansal harcama (USDE teminat sahiplerine stabil coin olarak ödenmiştir): 8164.7 milyon dolar
• Pazarlama harcamaları (etkinliğe katılan kullanıcılara ENA tokeni şeklinde ödenmiştir): 6.5+2.6=9.1 milyar dolar (burada Eylül sonrasındaki potansiyel harcamalar henüz hesaplanmamıştır)