Maliyet ve Arz Ağı Bozulmaları: Gümrük Politikasının Bitcoin Madenciliğine Etkisini Derinlemesine İnceleme

Özet

2025 yılı Nisan ayında, Amerika hükümeti "eşit vergi" politikasını başlatacağını duyurdu ve küresel ticaret ortaklarından %10 oranında "minimum baz vergi" tahsil etmeye başlayarak küresel risk varlıklarında sert dalgalanmalara neden oldu.

Bitcoin, ana olarak ( PoW) mekanizmasını benimseyen bir kamu zinciri olarak, madenciliği fiziksel madencilik makinelerine bağımlıdır. Madencilik makineleri gümrük muafiyeti listesinde yer almadığı için, madencilik şirketleri büyük bir maliyet baskısıyla karşı karşıyadır.

Madencilik makineleri üreticilerinin son zamanlarda en belirgin düşüşü yaşamasının başlıca nedeni, hem arz tarafının hem de talep tarafının gümrük politikalarından etkilenmesidir.

Kendi madencilik tesisleri esas olarak arz tarafından etkilenmektedir, borsa için Bitcoin satışı ise gümrük politikalarından daha az etkilenmektedir.

Bulut madencilik çiftlikleri gümrük vergisi politikalarından en az etkilenenlerdir, çünkü esasen madencilik makinelerinin maliyetini hesaplama gücü hizmet ücretleri aracılığıyla müşterilere yansıtır.

Her ne kadar tarifelerin Amerika Birleşik Devletleri Bitcoin madenciliğini olumsuz etkilediyse de, BlackRock'un IBIT'i gibi Bitcoin spot ETF fonları ve MicroStrategy gibi ABD borsa şirketleri hala Bitcoin fiyatlandırma yetkisini elinde bulunduruyor.

Bitcoin fiyatı artık tek gösterge değil, politika eğilimleri, jeopolitik güvenlik, enerji yönetimi ve üretim istikrarı madencilikte hayatta kalmanın anahtarıdır.

Ön Söz

2 Nisan'da, ABD hükümeti "eşit tarifeler" politikasını başlattığını açıkladı ve küresel ticaret ortaklarına %10 "minimum referans tarifesi" uygulayarak, ticaret açığı olan ülkelere "kişiselleştirilmiş" yüksek tarifeler ekledi. Bu politika, küresel riskli varlıklarda şiddetli dalgalanmalara neden oldu; S&P 500 ve Nasdaq, 2020 Mart'tan bu yana en büyük günlük düşüşlerini kaydetti; kripto para sektörü varlıkları da büyük ölçüde azaldı. Politikanın açıklanmasının ardından, Çin ABD'ye %84'lük misilleme tarifesi uygulayacağını duyurdu, Avrupa Birliği ise 21 milyar avro değerindeki Amerikan ürünlerine %25 vergi aldı ve küresel borsa piyasasının toplam piyasa değeri bir haftada 10 trilyon dolardan fazla eridi.

9 Nisan'da, gümrük politikalarında bir dönüş yaşandı, ABD, Çin dışındaki 75 ülkeye getirilen gümrük vergilerini 90 günlüğüne askıya aldığını açıkladı, Avrupa Birliği de gümrük vergilerini askıya aldı ve ABD ile müzakerelere başladı. O gün S&P 500 %9,51, Nasdaq %12,02 arttı, Bitcoin fiyatı %8,19 artışla 82,500 dolara yükseldi, Ethereum fiyatı ise 1,650 dolara geri döndü.

Kripto varlıkların birçok alanında, Bitcoin madenciliği, donanım ekipmanlarına olan güçlü bağımlılığı, küresel arz ağı kapsamının genişliği ve yüksek sermaye yoğunluğu nedeniyle, gümrük tarifesi politikalarından en doğrudan etkilenen zincir üstü ekonomik modüllerden biri haline gelmiştir. Küresel ticaret çatışmaları, kripto madenciliği üzerinde çoklu darbeler oluşturmaktadır. Dünya genelinde çoğu Bitcoin madencilik makinesi Çin'de üretildiğinden, ABD-Çin gümrük savaşı, madencilik makinesi ithalat maliyetlerini artırmakta; Çin'in ABD'ye ihracat vergi oranı %145'e yükselmiş, bu da Kuzey Amerika madencilik alanlarının genişleme planlarını sıkıştırmaktadır. Yuan'ın değer kaybı, Çinli madencilik şirketlerinin ABD doları borç baskısını artırmakta, elektrik ve enerji fiyatlarındaki dalgalanmalarla birleşerek işletme maliyetlerini sürekli artırmaktadır. Aynı zamanda, coin fiyatlarındaki dalgalanmalar madencilerin gelirlerini de etkilemekte, Bitcoin fiyatı gümrük tarifelerinin açıklanmasından önceki 82,500 dolardan bir ara 75,000 doların altına gerilemiştir.

Makro düzeyde, ABD Merkez Bankası'nın stagflasyon endişeleri ve riskten kaçınma duygusu birleşiyor, 10 yıllık ABD tahvili getirilerinin yüksek seyretmesi risk iştahını baskılıyor, finansman ortamı daralıyor, madencilik şirketlerinin hisse senetleri teknoloji sektöründeki düşüşle birlikte geriliyor. Jeopolitik gerginlikler bağlamında, küresel madencilik yapılandırması ile karşı karşıya kalıyor, şirketler tarife dostu bölgelere, Güneydoğu Asya, Orta Doğu gibi yerlere hızla kayabilir. Kısa vadede, politika belirsizliği Bitcoin madencilik risklerini artırmaya devam edecek, sektör yeni bir yeniden yapılanma dönemine girebilir.

1. Bitcoin madenciliği gümrük politikalarının doğrudan etkisiyle karşılaştı, ilgili şirketlerin çoğunun hisse senedi fiyatları NASDAQ 100 endeksinin üzerinde düştü.

Bitcoin, PoW mekanizmasını ana olarak kullanan bir kamu zinciri olarak, aynı zamanda piyasa değeri en yüksek kripto varlık olarak, "dijital altın" olarak geniş çapta görülmektedir. PoW mekanizması, madencilik için fiziksel madencilik makinelerine bağımlı olduğundan, madencilik makineleri ve yarı iletkenler gibi kritik üst akış bileşenleri gümrük muafiyeti listesinin dışında yer almaktadır; bu nedenle ilgili madencilik işletmeleri büyük maliyet baskılarıyla karşı karşıyadır. Gümrük politikalarının getirdiği üst akışdarbesi, maliyet aktarım mekanizması aracılığıyla, dolaylı olarak Bitcoin fiyatının orta ve uzun vadeli seyrini etkileyebilir.

Bitcoin madenciliğinin ana ekosistemi arasında madencilik makineleri, kendi madencilik alanları ve bulut hesaplama madencilik alanları bulunmaktadır. Madencilik makineleri şirketleri arasında Bitmain, Canaan Creative, Bitmicro, Ebang International gibi firmalar yer almaktadır. Bu şirketlerin ana fabrikalarının çoğu Çin anakarasında bulunmaktadır. Bu arada, Bitmain madencilik makineleri pazarında önemli bir paya sahiptir.

Kendi madencilik tesislerine sahip şirketler arasında Marathon Digital, Riot Platform, Cleanspark gibi birçok firma bulunmaktadır. Nasdaq'ta listelenen kendi madencilik işletmelerinin merkezi ABD'de bulunmaktadır, ancak madencilik tesisleri ABD, BAE, Paraguay gibi birçok ülkede dağılmıştır. Marathon, şu anda dünya çapında en büyük madencilik tesisine sahiptir ve toplam hash gücü 54EH/s'yi aşmaktadır, bu da mevcut ağ hash gücünün yaklaşık %6'sını oluşturur.

Bulut madencilik tesislerinin başlıca şirketleri arasında Antpool, Bitdeer, BitFufu, Ecos gibi firmalar bulunmaktadır. Kendine ait madencilik tesislerinden farklı olarak, bulut madencilik tesisleri, madencilik için gerekli olan hesaplama gücünü bireysel veya kurumsal müşterilere paketleyerek satmakta ve böylece Bitcoin fiyat dalgalanmalarının riskinin bir kısmını müşterilere devretmektedir. Platform kendisi ise madencilik tesislerinin yer seçimi, inşası ve günlük işletmesi üzerine odaklanmaktadır. Bitdeer'in bir kısmı kendi madencilik tesislerine, bir kısmı ise bulut madencilik tesisleri işine sahiptir. BitFufu ise yalnızca bulut madencilik işine sahiptir.

Tarife politikalarının etkisiyle Bitcoin madencilik ile ilgili şirketlerin hisse fiyatları düştü. Düşüş oranları, Nasdaq 100 endeksinin üstünde seyrediyor. 2 Nisan'da tarife politikası açıklandığında, Bitcoin madencilik ile ilgili şirketlerin hisse fiyatları büyük ölçüde düştü, ancak 9 Nisan'da politikanın 90 gün ertelenmesinin ardından, ilgili şirketlerin hisse fiyatlarında belirgin bir sıçrama yaşandı.

Veriler standartlaştırıldıktan sonra, 2 Nisan'da gümrük politikası ilan edildikten sonra, madencilik makineleri Bitcoin madenciliğinde en belirgin düşüşü gösteren sektör oldu, Canaan Technology %17'den fazla düştü, Ebang International %11'den fazla düştü. İkincisi, kendi madencilik tesisleri sektörü, Core Scientific liderliğinde, son bir ayda düşüşü %10'dan fazla; Marathon'un düşüşü ise yalnızca %0.8 ile bu sektörde en düşük olanıdır. Son olarak, bulut madencilik tesisleri bu durumdan daha az etkilendi, BitFufu yalnızca %5.9 düştü. Referans standart olan NASDAQ100 endeksi %2.2 düştü.

2. Bitcoin madenciliği çeşitli alanların gümrük politikalarından etkilenmesi analizi

Trump'un gümrük politikalarını açıklamasının ardından, Bitcoin madenciliği ile ilgili şirketlerin hepsinde farklı oranlarda bir düşüş görüldü, ancak her bir alt sektörün hisse fiyatları da belirli bir düzeyde farklılık gösterdi. Bu durumun temel nedeni, Bitcoin madenciliği arz ağının çeşitli kısımlarının farklı seviyelerde gümrüklere tabi olmasıdır.

2.1 Madencilik Ekipmanı Üreticisi

Hisse senedi fiyatları açısından bakıldığında, madenci ekipmanı üreticilerinin son bir ayda en belirgin düşüşü yaşadığı görülüyor. Bunun temel nedeni, madenci ekipmanı üretiminin hem arz tarafında hem de talep tarafında gümrük politikalarının etkisiyle karşılaşmasıdır. Madenci ekipmanı üretiminin üst aşamasında TSMC, Samsung, SMIC gibi fason üreticiler bulunmaktadır. Madenci ekipmanları şirketleri önce ASIC çiplerinin IC tasarımını kendi başlarına tamamlar, ardından taslakları fason üretim için gönderir, fason üretim başarılı olduktan sonra fason üretici bu ASIC çipini toplu olarak üretir, madenci ekipmanı şirketi çipleri alır ve bunları madenci ekipmanına paketler.

Tayvan merkezli TSMC, çip üretimi alanında %64,9 pazar payına sahip ve ABD hükümeti TSMC'den ABD'de fabrika kurmasını talep ediyor, aksi takdirde %100'ün üzerinde gümrük vergisi uygulanacak. SMIC, Hua Hong Semiconductor, Samsung gibi diğer üretim tesisleri de ABD'nin yüksek gümrük vergisi baskısıyla karşı karşıya. Üretim tesislerinin gümrük vergisi ödemek ve ABD'den gelen siparişleri azaltmak gibi sadece iki seçeneği var, hangi seçeneği seçerlerse seçsinler, bu üretim tesislerinin karlarını azaltacaktır. Bu baskının bir kısmı, madencilik makineleri üreticilerine kayabilir ve üreticilerin, üretim tesislerinin siparişlerinin brüt kar marjını artırmak için daha yüksek fiyatlar ödemesine neden olabilir.

Talep tarafında, Bitmain, Canaan Creative, Bitmicro gibi şirketlerin kayıtlı olduğu yerlerin Çin olması nedeniyle, ABD madencilik tesislerinin Marathon, Riot, Cleanspark gibi madenci makineleri satın alırken yüksek gümrük vergileri ödemek zorunda kalması ve daha yüksek maliyetler çıkarması gerekiyor. Bu nedenle, kısa vadede, madenci makinesi siparişlerinde belirgin bir daralma görülecektir. Örneğin, Bitmain'in ana modeli Antminer S21 Pro ve Canaan Creative'in ana modeli Avalon A15 Pro ele alındığında. Gümrük politikası uygulanmadan önce, işletme maliyetleri dikkate alınmadan, elektrik fiyatı maliyetinin $0.043/KWH, ağın toplam hash gücünün 850EH/s olduğu ve madenci makinelerinin amortisman süresinin 30 ay olduğu varsayımıyla, mevcut durumda S21 Pro ile her bir Bitcoin kazmanın maliyeti $68,367, A15 Pro ile her bir Bitcoin kazmanın maliyeti ise $75,801 olarak hesaplanmaktadır.

Bir kez gümrük politikası yürürlüğe girdiğinde, iyimser senaryoda, ihraç madencilik makinelerinin satış fiyatı mevcut seviyenin %30 artması durumunda, S21 Pro'nun her bir Bitcoin madenciliği maliyeti $80,105, A15 Pro'nun her bir Bitcoin madenciliği maliyeti ise $88,717 olacaktır. Kötümser senaryoda, ihraç madencilik makinelerinin satış fiyatı mevcut seviyenin %70 artması durumunda, S21 Pro'nun her bir Bitcoin madenciliği maliyeti $95,756, A15 Pro'nun her bir Bitcoin madenciliği maliyeti ise $105,938 olacaktır.

Yukarıda belirtilen fiyat, madencilik tesisinin karmaşık işletme maliyetlerini dikkate almamaktadır. İşletme maliyetleri, alan kiralama maliyeti ve personel maliyetini içermektedir. Bu maliyetler hesaba katıldığında, madencilik maliyeti daha da yükselebilir. Gümrük vergilerindeki büyük artış, madencilik tesislerinin daha yüksek madencilik maliyetleriyle karşılaşmasına neden olacaktır. Talep tarafındaki zayıflama da üst düzey madencilik makinesi üreticileri üzerinde büyük bir etki yaratacaktır.

Uzun vadede, madencilik ekipmanı üreticileri, vergi politikalarının dostane olduğu bölgeleri öncelikli olarak dikkate alarak kapasite yerleşimi yapabilir, küresel kapasite dağıtım stratejisi ile potansiyel vergi politikası risklerinden etkili bir şekilde kaçınarak Arz Ağı maliyet optimizasyonunu gerçekleştirebilir.

2.2 Kendine Ait Madencilik Tesisi

Madencilik makineleri üreticilerinin arz ve talep taraflarının baskısı altında kalmasına kıyasla, kendi madencilik alanları esas olarak arz tarafından etkilenmektedir. Kripto para borsasına Bitcoin satışı işlemi ise gümrük politikalarından daha az etkilenmektedir. Bitcoin fiyatı, gümrük politikalarından etkilendiği için, belirsizlikten kaçınan fon politikaları nedeniyle kısa vadeli fonlar çıkış yapma seçeneğini tercih etmekte ve bu durum Bitcoin'de belirgin bir düşüşe yol açmaktadır. Ancak Marathon gibi kendi madencilik alanları, yeterli nakit akışına sahip olduklarında, Bitcoin'leri hemen borsa da satmak yerine biriktirme stratejisi seçmektedir. MicroStrategy'nin borçlanarak Bitcoin alma stratejisine benzer şekilde, Marathon daha önce birçok kez tahvil ihraç ederek doğrudan Bitcoin satın almıştır. Bu nedenle, büyük madencilik alanları Bitcoin fiyatlarındaki düşüşten görece daha az etkilenmektedir.

Küçük madencilik tesisleri için nakit akışının sıkıntılı olduğu durumlarda, Bitcoin fiyatındaki düşüşün hisse senetleri üzerindeki etkisi özellikle belirgindir. Sınırlı fonlar nedeniyle, bu tesisler genellikle kazandıkları Bitcoin'i uzun vadeli olarak tutamazlar, sadece çıkar çıkmaz satmak zorunda kalırlar, böylece işletme sermayesini sürdürebilirler. Piyasanın durakladığı dönemlerde, bu "çıkar, sat" stratejisi piyasa üzerindeki satış baskısını artırabilir ve Bitcoin fiyatı hareketlerini daha da etkileyebilir. Cipher ve Hive şirketleri, 2025 Mart ayında sahip oldukları Bitcoin miktarlarını sırasıyla 1,034 ve 2,201 olarak bildirmiştir; bu, bir önceki yıla göre sırasıyla %40 ve %3'lük bir düşüşü göstermektedir. Öte yandan, Marathon ve Riot şirketlerinin 2025 Mart ayında sahip oldukları Bitcoin miktarları sırasıyla 47,531 ve 19,223'tür; bu da bir önceki yıla göre sırasıyla %173 ve %126'lık bir artışı göstermektedir.

Son bir ay içinde, küçük ve orta ölçekli madencilik tesisleri Cipher ve Hive Digital'in, gümrük politikası açıklandıktan sonra hisse senedi fiyatı değişimleri sırasıyla -%7,1 ve -%5,5 oldu. Hisse senedi fiyatındaki düşüş, Marthon gibi coin biriktirme stratejisini sürdüren büyük madencilik tesislerini belirgin şekilde aşıyor.

Ancak uzun vadede, madencilik ekipmanlarının amortisman süresi genellikle 2.5 ila 3 yıl olup, bu durum kendi madencilik sahalarının sürekli olarak sermaye harcaması (CAPEX) yapması ve eski ekipmanları değiştirmek için yeni madencilik makineleri satın alması gerektiği anlamına gelir. Her madencilik şirketinin, hesaplama gücü verilerini açıklarken kullandığı istatistiksel yöntemler farklıdır ( örneğin aylık ortalama hesaplama gücü, enerjiye bağlı hesaplama gücü, ay sonu hesaplama gücü vb. ), farklı şirketler arasındaki hesaplama gücü göstergelerinin doğrudan karşılaştırılmasını zorlaştırmaktadır. 2024 Ocak ile 2025 Mart döneminde, önde gelen halka açık madencilik şirketleri tarafından açıklanan hesaplama gücü verileri, hesaplama gücü büyüme hızlarının genellikle %70'in üzerinde olduğunu göstermektedir. Hesaplama gücündeki sürekli artışın temel itici gücü, "göreli rekabetçilik"tir: tüm ağın hesaplama gücünün sürekli artışı bağlamında, eğer madencilik tesisi kendi hesaplama gücünü artırmazsa, çıkarabileceği Bitcoin miktarı sürekli olarak düşecektir. Bitcoin madenciliği dinamik bir oyun, hesaplama gücü genişletiliyor.