Новая волна среди публичных компаний: Деконструкция модели экономики резервов криптоактивов
Введение
К середине 2025 года все больше компаний, котирующихся на бирже, начинают включать Криптоактивы (, особенно биткойн ), в распределение активов своего корпоративного казначейства. Согласно данным анализа блокчейна, только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, что увеличило общее количество компаний, владеющих BTC, до примерно 250.
Эти компании охватывают несколько отраслей ( технологий, энергетики, финансов, образования и т.д. ) и разные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия тихо становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года, 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют около 688,000 BTC, что составляет примерно 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире более 100-200 компаний уже включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.
Когда публичная компания выделяет часть активов из баланса в Криптоактивы, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, применяющих стратегию криптохранилища, не полагаются на обильный денежный поток от основной деятельности для поддержки. В дальнейшем анализе будет использоваться MicroStrategy в качестве основного примера, поскольку большинство других компаний на самом деле также копируют его модель.
Основной бизнес денежный поток
Хотя теоретически самый "здоровый" и наименее размывающий способ - это покупка Криптоактивов за свободный денежный поток, генерируемый основной деятельностью компании, на практике этот способ практически невыполним. Большинство компаний изначально не имеют достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накапливать большие запасы BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.
В качестве典型例за MicroStrategy: компания была основана в 1989 году и изначально являлась программным предприятием, сосредоточенным на бизнес-аналитике. Основные продукты компании включают HyperIntelligence, AI-аналитические панели и другие, но эти продукты по-прежнему могут приносить лишь ограниченный доход. На самом деле, годовой операционный денежный поток MicroStrategy отрицательный и далеко не соответствует сотням миллиардов долларов, инвестированных в биткойн. Таким образом, стратегия криптокранилища MicroStrategy с самого начала не основывалась на внутренней рентабельности, а полагалась на внешние капитальные операции.
Похожие ситуации также наблюдаются в SharpLink Gaming. Компания в 2025 году трансформировалась в хранилище ETH, приобретя более 280,706 ETH(, что составляет примерно 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SharpLink в основном зависит от финансирования PIPE(, частных инвестиций в открытые акции) и прямого размещения акций, а не от операционных доходов.
Финансирование на капитальном рынке
В числе публичных компаний, использующих стратегию криптохранилища, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям строить масштабные криптохранилища, не прибегая к использованию нераспределенной прибыли, и полностью учитывает методы финансовой инженерии традиционных капиталовложений.
Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования
В большинстве случаев выпуск новых акций сопровождается затратами. Когда компания привлекает финансирование путем дополнительного выпуска акций, обычно происходит две вещи:
Право собственности размыто: доля существующих акционеров в компании уменьшается.
Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: при неизменной чистой прибыли увеличение общего количества акций привело к снижению EPS.
Эти эффекты обычно приводят к снижению цен на акции, и на это есть две основные причины:
Логика оценки: если коэффициент P/E( останется неизменным, а EPS упадет, цена акций также упадет.
Рыночная психология: инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее нахождение в затруднительном положении, особенно когда привлеченные средства используются для еще не проверенных планов роста. Кроме того, большое количество новых акций, поступающих на рынок, также создает давление на предложение, что может снизить рыночные цены.
)# Исключение: антиразбавляющая модель акционерного капитала MicroStrategy
MicroStrategy является классическим контрпримером отхода от традиционного нарратива «разводнение = ущерб для акционеров». С 2020 года MicroStrategy активно покупает биткоин через акционерное финансирование, и к концу 2024 года общее количество ее акций в обращении выросло с менее чем 100 млн акций до более чем 224 млн акций.
Несмотря на размывание капитала, MicroStrategy часто показывает лучшие результаты, чем сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy долгое время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", то есть в том, что мы называем mNAV > 1.
![IOSG: Новый тренд среди публичных компаний, деконструкция модели экономики резервов криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(
)# Понимание премии: что такое mNAV?
Когда mNAV > 1, рынок оценивает MicroStrategy выше справедливой рыночной стоимости его принадлежащих Криптоактивов.
Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойнам через MicroStrategy, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает доверие рынка к капитальным стратегиям Майкла Сэйлора и может также указывать на то, что рынок считает, что MicroStrategy предоставляет стратегию с плечом и активным управлением рисками BTC.
![IOSG: Новая волна上市公司, крупная деконструкция экономической модели резервов криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(
)# Поддержка традиционной финансовой логики
Хотя mNAV является шифрованным нативным индикатором оценки, концепция "рыночная цена выше стоимости базового актива" давно уже широко распространена в традиционных финансах.
Компания часто торгуется по цене, превышающей балансовую стоимость или чистые активы, по следующим основным причинам:
Дисконтированные денежные потоки###DCF(метод оценки
Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков ), а не только на активы, которые они в настоящее время держат.
Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает её балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:
Ожидаемый рост доходов и прибыльности
Компания обладает правом на ценообразование или технологическим/коммерческим барьером.
Пример: оценка Microsoft не основана на ее наличных или аппаратных активах, а основана на стабильном денежном потоке от подписных программного обеспечения в будущем.
Оценка прибыли и дохода по мультипликатору ( EBITDA )
В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цена/прибыль) или мультипликатор дохода для оценки:
Компании по разработке программного обеспечения с высоким ростом могут торговаться по мультипликатору EBITDA 20-30 раз;
Ранние компании могут торговаться по мультипликатору 50 раз от выручки или выше, даже если у них нет прибыли.
Пример: рыночная капитализация Amazon в 2013 году достигла 1078 раз.
Несмотря на скромную прибыль, инвесторы все еще ставят на его будущее доминирование в области электронной коммерции и AWS.
MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого Биткойна: компания с оболочкой, которая может подключаться к традиционным финансовым каналам. Как публичная компания в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения наличных, и она действительно это сделала, и результаты потрясающие.
Майкл Сэйлор искусно использует эту систему: он привлек десятки миллиардов долларов, выпуская облигации с нулевым процентом и недавно запустив инновационные привилегированные акции, и вложил все эти средства в биткойн.
Инвесторы осознали, что MicroStrategy может использовать "деньги других людей" для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводится индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy "не связана с арбитражем краткосрочной NAV", а исходит из высокой уверенности рынка в его способности привлекать и распределять капитал.
Когда цена сделки MicroStrategy превышает его чистую стоимость активов в биткойнах ), то есть mNAV > 1###, компания может:
Выпуск новых акций по цене с премией
Использовать募集资金 для покупки更多токен(BTC)
Увеличить общую позицию по BTC
Способствовать синхронному росту NAV и корпоративной стоимости (Enterprise Value )
Даже если количество находящихся в обращении акций увеличится, количество BTC на акцию (BTC/share) может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по недопущению размывания.
(# Что произойдет, если mNAV < 1?
Когда mNAV < 1, это означает, что стоимость BTC, представляющего каждую долларовую акцию MicroStrategy, превышает 1 доллар ), по крайней мере, на бумаге это так ###.
С точки зрения традиционных финансов, MicroStrategy торгуется со скидкой, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это приведет к проблемам с распределением капитала. Если компания в такой ситуации будет финансироваться акциями и снова купит BTC, с точки зрения акционеров, на самом деле она покупает BTC по высокой цене, что приводит к:
Разбавление BTC/токен( количество BTC на акцию)
И уменьшить стоимость существующих акционеров
Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией, когда mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект "выпуск новых акций → покупка BTC → повышение BTC/акция".
Так что же еще остается?
(# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC
Когда mNAV < 1, выкуп акций MicroStrategy является действием, приносящим значение ) value-accretive ###, причины включают:
Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
С уменьшением количества оборачиваемых акций, BTC/токен будет расти
Saylor ясно заявил: если mNAV ниже 1, лучшая стратегия - выкупить акции, а не продолжать покупать BTC.
(# Способ 1: выпуск привилегированных акций)Preferred Stock###
Привилегированные акции — это смешанный тип ценных бумаг, который находится между долгами и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Они обычно обеспечивают фиксированный дивиденд, не имеют права голоса и имеют приоритет перед обыкновенными акциями в распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долговых обязательств, привилегированные акции не требуют возврата основного долга; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.
MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.
STRF является самым прямым инструментом: это неконвертируемая бессрочная привилегированная акция, выплачивающая фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых на номинал $100. У нее нет опции конвертации в акции и она не участвует в росте акций MicroStrategy, предоставляя только доход.
Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:
Если MicroStrategy потребуется финансирование, они выпустят дополнительные STRF, что увеличит предложение и приведет к снижению цены;
Если спрос на доходность на рынке резко возрастет (, как в период низких процентных ставок ), цена STRF возрастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
Это сформировало механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно довольно узкий (, например, $80-$100), который определяется спросом на доходность и спросом и предложением.
Пример: если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66.67; если рынок принимает 5%, она может подняться до $200.
Поскольку STRF является неконвертируемым, по сути, непогашаемым инструментом (, если не возникнут налоговые или капиталовложения, его поведение похоже на бессрочные облигации, MicroStrategy может многократно использовать его для "докупки" BTC, не прибегая к рефинансированию.
STRK похож на STRF, годовая дивидендная доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций MicroStrategy превышает $1,000, они могут быть конвертированы в обыкновенные акции в соотношении 10:1, что эквивалентно встроенной глубине.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
7 Лайков
Награда
7
6
Поделиться
комментарий
0/400
defi_detective
· 22ч назад
机构抢токен咯 逃不掉了吧
Посмотреть ОригиналОтветить0
ForkYouPayMe
· 22ч назад
Пришли, все хотят накопление монет и легко выиграть?
Посмотреть ОригиналОтветить0
MetaverseLandlady
· 22ч назад
Много неудачников уже активировались.
Посмотреть ОригиналОтветить0
GasGuzzler
· 22ч назад
Айо, неплохо, еще одна группа про заранее вошла в позицию.
Посмотреть ОригиналОтветить0
DeFiVeteran
· 22ч назад
С учетом этой скорости роста, соотношение активов институциональных инвесторов будет взрывным!
Посмотреть ОригиналОтветить0
SneakyFlashloan
· 22ч назад
Понимающие понимают Благоприятная информация Бычий рынок
Новая тенденция шифрования резервов публичных компаний: модель антикризисного управления MicroStrategy ведет к преобразованию отрасли
Новая волна среди публичных компаний: Деконструкция модели экономики резервов криптоактивов
Введение
К середине 2025 года все больше компаний, котирующихся на бирже, начинают включать Криптоактивы (, особенно биткойн ), в распределение активов своего корпоративного казначейства. Согласно данным анализа блокчейна, только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, что увеличило общее количество компаний, владеющих BTC, до примерно 250.
Эти компании охватывают несколько отраслей ( технологий, энергетики, финансов, образования и т.д. ) и разные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования против инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия тихо становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года, 64 зарегистрированные в SEC компании в совокупности владеют около 688,000 BTC, что составляет примерно 3-4% от общего предложения биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире более 100-200 компаний уже включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.
! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
Модель резервов криптоактивов
Когда публичная компания выделяет часть активов из баланса в Криптоактивы, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, применяющих стратегию криптохранилища, не полагаются на обильный денежный поток от основной деятельности для поддержки. В дальнейшем анализе будет использоваться MicroStrategy в качестве основного примера, поскольку большинство других компаний на самом деле также копируют его модель.
Основной бизнес денежный поток
Хотя теоретически самый "здоровый" и наименее размывающий способ - это покупка Криптоактивов за свободный денежный поток, генерируемый основной деятельностью компании, на практике этот способ практически невыполним. Большинство компаний изначально не имеют достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накапливать большие запасы BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.
В качестве典型例за MicroStrategy: компания была основана в 1989 году и изначально являлась программным предприятием, сосредоточенным на бизнес-аналитике. Основные продукты компании включают HyperIntelligence, AI-аналитические панели и другие, но эти продукты по-прежнему могут приносить лишь ограниченный доход. На самом деле, годовой операционный денежный поток MicroStrategy отрицательный и далеко не соответствует сотням миллиардов долларов, инвестированных в биткойн. Таким образом, стратегия криптокранилища MicroStrategy с самого начала не основывалась на внутренней рентабельности, а полагалась на внешние капитальные операции.
! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
Похожие ситуации также наблюдаются в SharpLink Gaming. Компания в 2025 году трансформировалась в хранилище ETH, приобретя более 280,706 ETH(, что составляет примерно 8,4 миллиарда долларов). Очевидно, она не могла полагаться на доходы от своего B2B игрового бизнеса для реализации этой операции. Стратегия формирования капитала SharpLink в основном зависит от финансирования PIPE(, частных инвестиций в открытые акции) и прямого размещения акций, а не от операционных доходов.
Финансирование на капитальном рынке
В числе публичных компаний, использующих стратегию криптохранилища, самым распространенным и масштабируемым способом является финансирование через открытый рынок, путем выпуска акций или облигаций для привлечения средств, которые затем используются для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям строить масштабные криптохранилища, не прибегая к использованию нераспределенной прибыли, и полностью учитывает методы финансовой инженерии традиционных капиталовложений.
! IOSG: Новый бум для зарегистрированных компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования
В большинстве случаев выпуск новых акций сопровождается затратами. Когда компания привлекает финансирование путем дополнительного выпуска акций, обычно происходит две вещи:
Эти эффекты обычно приводят к снижению цен на акции, и на это есть две основные причины:
)# Исключение: антиразбавляющая модель акционерного капитала MicroStrategy
MicroStrategy является классическим контрпримером отхода от традиционного нарратива «разводнение = ущерб для акционеров». С 2020 года MicroStrategy активно покупает биткоин через акционерное финансирование, и к концу 2024 года общее количество ее акций в обращении выросло с менее чем 100 млн акций до более чем 224 млн акций.
Несмотря на размывание капитала, MicroStrategy часто показывает лучшие результаты, чем сам биткойн. Почему? Потому что MicroStrategy долгое время находится в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости его биткойнов", то есть в том, что мы называем mNAV > 1.
![IOSG: Новый тренд среди публичных компаний, деконструкция модели экономики резервов криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(
)# Понимание премии: что такое mNAV?
Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойнам через MicroStrategy, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Этот премиум отражает доверие рынка к капитальным стратегиям Майкла Сэйлора и может также указывать на то, что рынок считает, что MicroStrategy предоставляет стратегию с плечом и активным управлением рисками BTC.
![IOSG: Новая волна上市公司, крупная деконструкция экономической модели резервов криптоактивов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(
)# Поддержка традиционной финансовой логики
Хотя mNAV является шифрованным нативным индикатором оценки, концепция "рыночная цена выше стоимости базового актива" давно уже широко распространена в традиционных финансах.
Компания часто торгуется по цене, превышающей балансовую стоимость или чистые активы, по следующим основным причинам:
Дисконтированные денежные потоки###DCF(метод оценки
Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков ), а не только на активы, которые они в настоящее время держат.
Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена акций компании значительно превышает её балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:
Пример: оценка Microsoft не основана на ее наличных или аппаратных активах, а основана на стабильном денежном потоке от подписных программного обеспечения в будущем.
Оценка прибыли и дохода по мультипликатору ( EBITDA )
В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E( коэффициент цена/прибыль) или мультипликатор дохода для оценки:
Пример: рыночная капитализация Amazon в 2013 году достигла 1078 раз.
Несмотря на скромную прибыль, инвесторы все еще ставят на его будущее доминирование в области электронной коммерции и AWS.
MicroStrategy имеет преимущества, которых нет у самого Биткойна: компания с оболочкой, которая может подключаться к традиционным финансовым каналам. Как публичная компания в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения наличных, и она действительно это сделала, и результаты потрясающие.
Майкл Сэйлор искусно использует эту систему: он привлек десятки миллиардов долларов, выпуская облигации с нулевым процентом и недавно запустив инновационные привилегированные акции, и вложил все эти средства в биткойн.
Инвесторы осознали, что MicroStrategy может использовать "деньги других людей" для массовой покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводится индивидуальными инвесторами. Премия MicroStrategy "не связана с арбитражем краткосрочной NAV", а исходит из высокой уверенности рынка в его способности привлекать и распределять капитал.
! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов
(# mNAV > 1Как реализовать антиизбыточность
Когда цена сделки MicroStrategy превышает его чистую стоимость активов в биткойнах ), то есть mNAV > 1###, компания может:
Даже если количество находящихся в обращении акций увеличится, количество BTC на акцию (BTC/share) может оставаться стабильным или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по недопущению размывания.
(# Что произойдет, если mNAV < 1?
Когда mNAV < 1, это означает, что стоимость BTC, представляющего каждую долларовую акцию MicroStrategy, превышает 1 доллар ), по крайней мере, на бумаге это так ###.
С точки зрения традиционных финансов, MicroStrategy торгуется со скидкой, то есть ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Это приведет к проблемам с распределением капитала. Если компания в такой ситуации будет финансироваться акциями и снова купит BTC, с точки зрения акционеров, на самом деле она покупает BTC по высокой цене, что приводит к:
Когда MicroStrategy сталкивается с ситуацией, когда mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект "выпуск новых акций → покупка BTC → повышение BTC/акция".
Так что же еще остается?
(# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC
Когда mNAV < 1, выкуп акций MicroStrategy является действием, приносящим значение ) value-accretive ###, причины включают:
Saylor ясно заявил: если mNAV ниже 1, лучшая стратегия - выкупить акции, а не продолжать покупать BTC.
(# Способ 1: выпуск привилегированных акций)Preferred Stock###
Привилегированные акции — это смешанный тип ценных бумаг, который находится между долгами и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Они обычно обеспечивают фиксированный дивиденд, не имеют права голоса и имеют приоритет перед обыкновенными акциями в распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долговых обязательств, привилегированные акции не требуют возврата основного долга; в отличие от обыкновенных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.
MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.
STRF является самым прямым инструментом: это неконвертируемая бессрочная привилегированная акция, выплачивающая фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых на номинал $100. У нее нет опции конвертации в акции и она не участвует в росте акций MicroStrategy, предоставляя только доход.
Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:
Пример: если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66.67; если рынок принимает 5%, она может подняться до $200.
Поскольку STRF является неконвертируемым, по сути, непогашаемым инструментом (, если не возникнут налоговые или капиталовложения, его поведение похоже на бессрочные облигации, MicroStrategy может многократно использовать его для "докупки" BTC, не прибегая к рефинансированию.
STRK похож на STRF, годовая дивидендная доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций MicroStrategy превышает $1,000, они могут быть конвертированы в обыкновенные акции в соотношении 10:1, что эквивалентно встроенной глубине.