Анализ Ethena на уровне бизнеса: Отдача после большого дампа на 80%, стоит ли покупать ENA?

Ethena является одним из немногих феноменальных DeFi проектов этого цикла, его токен после запуска имел рыночную капитализацию, которая на некоторое время превысила 2 миллиарда долларов. Однако с начала апреля этого года цена его токена быстро упала, рыночная капитализация Ethena вернулась к своему максимальному значению на более чем 80%, а цена токена упала на 87%.

С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширила области применения своей стабильной монеты USDE, и объем стабильной монеты также начал восстанавливаться, а ее рыночная капитализация с минимального уровня в 400 миллионов долларов в сентябре уже возросла до примерно 1 миллиарда долларов.

В данной статье будет уделено внимание следующим 3 вопросам:

1. Текущий уровень бизнеса: текущие ключевые показатели бизнеса Ethena, включая масштаб, доход, общие затраты и уровень фактической прибыли.
2. Будущие перспективы бизнеса: Narrative Ethena, которую стоит ожидать, и будущее развитие
3. Уровень оценки: Находится ли в настоящее время цена ENA в зоне недооценки?

1. Уровень бизнеса: текущая основная бизнес-ситуация Ethena

1.1 Бизнес-модель Ethena

Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетического доллара с "родным доходом", то есть его ниша совпадает с MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO — это стабильные монеты.

В настоящее время бизнес-модель проектов стабильных монет криптовалюты в основном схожа:

1. Привлечение средств, выпуск долговых обязательств (стабильные монеты), расширение баланса проекта
2. Используйте привлеченные средства для финансовых операций, чтобы получить финансовую прибыль.

Когда доходы от функционирования проекта превышают общие затраты на привлечение средств и ведение проекта, проект считается прибыльным.

1.2 Корпоративные данные Ethena

1.2.1 Масштаб и распределение эмиссии USDE

После того как объем выпуска USDE в начале июля 2024 года достиг нового рекорда в 3,61 миллиарда, его объем продолжил снижаться до 2,41 миллиарда к середине октября, после чего он постепенно начал восстанавливаться и на 31 октября составил примерно 2,72 миллиарда.

Из более чем 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в состоянии залога, при этом текущая APY составляет 13% (данные с официального сайта).

Из этого видно, что основная цель большинства пользователей, обладающих USDE, заключается в получении дохода от управления капиталом, 13% — это "безрисковая доходность" в USDE, а также финансовые затраты Ethena на привлечение средств пользователей в настоящее время.

В то же время доходность краткосрочных казначейских облигаций США составила 4,25% (данные на 24 октября), ставка по депозитам USDT на крупнейшей платформе DeFi для кредитования Aave составила 3,9%, тогда как USDC – 4,64%.

Мы можем увидеть, что Ethena все еще сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств, чтобы расширить свои масштабы финансирования.

USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но также расширяется на нескольких L2 и L1. В настоящее время объем выпущенного USDE на других цепях составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.

Кроме того, одна торговая платформа, являющаяся инвестором Ethena и важной платформой для сотрудничества, поддерживает USDE в качестве маржи для торговли деривативами и предлагает доходность до 20% на USDE, хранящийся на этой платформе (в сентябре снижено до максимума в 10%). Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших хранителей USDE, в настоящее время имея 263 миллиона USDE (в пиковый период более 400 миллионов).

1.2.2 Доход от соглашения и распределение базовых активов

У Ethena в настоящее время три источника дохода от протокола:

1. Доход от заложенного ETH в базовых активах;
2. Финансовая стоимость и доход от базовой ставки, возникающие из хеджирования и арбитража производных инструментов;
3. Доход от инвестиций: держите в виде стейблкоина, получая процент по депозиту или стимулирующие субсидии, например, получая вознаграждение за программу лояльности, если хранить в форме USDC на определенной платформе; а также с sUSDS, находящимися в Spark.

Согласно данным, одобренным официальным сайтом Ethena через Token terminal, доход Ethena за последний месяц вышел из низкой точки прошлого месяца, доход от протокола в октябре составил 10,63 миллиона долларов, увеличившись на 84,5% по сравнению с предыдущим месяцем.

В текущих доходах от протокола часть распределяется между стейкерами USDE, а часть идет в резервный фонд протокола (Reserve Fund) для покрытия расходов в случае отрицательной ставки и различных рисковых событий.

Согласно текущим данным о базовых активах Ethena, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% — арбитражные позиции по ETH, 11% — арбитражные позиции по ставкам ETH, а оставшиеся 16% составляют стабильные монеты. Таким образом, основным источником дохода Ethena в настоящее время являются арбитражные позиции, основанные на BTC, в то время как доходы от ставок ETH, которые раньше были в центре внимания, имеют небольшую долю в общих активах, и их вклад в доходы также очень мал.

Согласно динамике средней доходности арбитража по бессрочным контрактам BTC, средняя доходность за 4 квартал на текущий момент вышла из низкого диапазона 3 квартала и вернулась на уровень 2 квартала этого года. На текущий момент средняя годовая доходность за этот квартал составляет более 8%, но даже в условиях низкой рыночной активности в 3 квартале общая средняя годовая доходность арбитража BTC также превышала 5%.

Годовая доходность арбитража бессрочных контрактов ETH в целом также похожа на BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.

Давайте еще раз посмотрим на рыночный объем контрактов SOL, который скоро будет включен в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены SOL объем открытых позиций по контрактам SOL значительно увеличился и в настоящее время составляет 3,4 миллиарда долларов, он все еще значительно отстает от 14 миллиардов долларов по ETH и 43 миллиардов долларов по BTC (данные CME не включены).

Что касается стоимости фондов SOL, то на крупнейшей бирже по объему позиций его годовая процентная ставка в последние дни близка к таковой у BTC и ETH, в настоящее время его годовая процентная ставка составляет около 11%.

То есть, даже если SOL в дальнейшем будет включен в контракты арбитража Ethena, в настоящее время его масштаб и доходность не имеют явных преимуществ по сравнению с BTC и ETH, и в краткосрочной перспективе это не принесет значительного дополнительного дохода.

1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena

Расходы по протоколу Ethena делятся на две категории:

1. Финансовые расходы оплачиваются через USDE, получатели - это стейкеры USDE, источник дохода - доходы от протокола Ethena (арбитраж производных инструментов и стейкинг ETH, а также инвестиции в стейблкоины).
2. Маркетинговые расходы, оплачиваемые токенами ENA, адресованы пользователям, участвующим в различных акциях Ethena (Campaign). Эти пользователи получают баллы за участие в акциях, а по завершении каждой сезонной акции обменивают баллы на соответствующие вознаграждения в токенах ENA.

Финансовые расходы довольно легко понять. Для пользователей, ставящих USDE, у них есть четкие ожидания доходности. Официально на главной странице указана текущая доходность USDE: 13%.

Сложность заключается в том, что Ethena начала непрерывные различные маркетинговые кампании с момента запуска проекта, у которых есть разные правила, плюс они стимулируют определенные действия пользователей с помощью бонусных баллов и вводят механизм веса, что включает в себя комплексный расчет мероприятий на нескольких партнерских платформах.

Давайте сделаем простой обзор серии мероприятий по росту после запуска Ethena:

1. Кампания «Осколок Этины»: Эпоха 1-2 (Сезон 1)

• Время: 2024.2.19-4.1 (меньше полутора месяцев)
• Основное побуждающее действие: предоставление ликвидности стейблкоина для USDE на Curve.
• Вторичные стимулирующие действия: эмитирование USDE, удержание sUSDE, внесение USDE и sUSDE в Pendle, удержание USDE на различных совместимых L2.
• Рост масштаба: за этот период объем USDE увеличился с менее чем 300 миллионов до 1,3 миллиарда.
• Количество потраченной ENA, то есть маркетинговые расходы мероприятия: в общей сложности 750 миллионов, что составляет 5%. Из них первые 2000 крупных кошельков могут мгновенно получить 50%, оставшиеся 50% будут распределены линейно в течение оставшихся 6 месяцев. Остальные мелкие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно данным с определенной панели Dune, почти 500 миллионов ENA были получены в период с июня, при этом максимальная цена ENA до июня составляла около 1.5$, минимальная - около 0.67$, средняя цена составляет около 1$; после начала июня ENA начала быстро падать с 1$ до минимального значения около 0.2$, средняя цена составила 0.6$, оставшиеся 250 миллионов ENA в основном были получены в этот период.

Мы можем грубо оценить, что стоимость 750 миллионов ENA составляет = 51 + 2.50.6, примерно 650 миллионов долларов.

То есть, объем USDE увеличился примерно на 1 миллиард долларов менее чем за 2 месяца, а соответствующие маркетинговые расходы составили 650 миллионов долларов, при этом сюда еще не включены финансовые расходы, связанные с USDE.

Конечно, как первая раздача ENA, большие маркетинговые расходы на этом этапе имеют особое значение.

2.Ethena Sats Кампания: Сезон 2

• Время: 2024.4.2-9.2 (5 месяцев)
• Основные стимулирующие действия: заморозка ENA, предоставление ликвидности для USDE, использование USDE в качестве залога для кредитования, депонирование USDE в Pendle, депонирование USDE в протоколе Restaking, депонирование USDE на какой-либо торговой платформе.
• Вторичные стимулирующие действия: блокировка USDE на официальной платформе, хранение и использование USDE на партнерском L2, использование sUSDE в качестве залога для заимствования и т.д.
• Рост масштабов: за это время объем USDE увеличился с 1,3 миллиарда до 2,8 миллиарда
• Количество ENA, потраченных, то есть маркетинговые расходы на мероприятие: как и в первом квартале, вознаграждение во втором квартале также составляет 5% от общего объема, то есть 750 миллионов ENA (из которых 2000 кошельков, получивших наибольший объем аирдропа, также сталкиваются с 50% TGE и последующей блокировкой на срок до 6 месяцев). Исходя из текущей цены ENA в 0,35$, стоимость 750 миллионов ENA составляет примерно 260 миллионов долларов.

3.Ethena Sats Кампания: Сезон 3

• Время: с 2 сентября 2024 года по 23 марта 2025 года (менее 7 месяцев)
• Основные стимулирующие действия: блокировка ENA, хранение USDE в официально назначенных партнерских соглашениях (в основном DEX и кредитование), внесение USDE в Pendle
• Рост масштабов: На данный момент, несмотря на планы на третий квартал, рост масштабов USDE столкнулся с препятствиями, в настоящее время масштаб USDE составляет около 2,7 миллиарда, что ниже ожидаемых 2,8 миллиарда на начало третьего квартала.
• Количество потраченных ENA: Однако, учитывая, что третья четверть времени близка к 7 месяцам, что немного дольше второй четверти, и что стимулы вознаграждения ENA, скорее всего, будут продолжать снижаться, общая сумма стимулов ENA в третьем квартале по-прежнему составит 5% от общего объема, то есть вероятность 750 миллионов велика.

Таким образом, мы можем грубо оценить общие расходы протокола Ethena с момента его запуска в этом году до настоящего времени (31 октября):

• Финансовые расходы (выплаченные в виде стейблкоинов держателям USDE): 8164.7 миллиона долларов США
• Маркетинговые расходы (в форме токенов ENA, выплачиваемых пользователям, участвующим в мероприятии): 6.5+2.6=9.1 миллиарда долларов США (здесь еще не учтены потенциальные расходы после сентября)