DEX: nunca foi verdadeiramente compreendido

No sistema financeiro de criptomoedas, a DEX sempre teve um papel intrigante. Ela parece estar sempre online, sem downtime, sem censura, sem fugir, mas está em um estado marginal a longo prazo: interface complexa, liquidez insuficiente, falta de narrativa, não é nem o centro dos tópicos quentes, nem a primeira escolha de projetos populares. Quando o DeFi explodiu, ela foi uma alternativa às exchanges centralizadas; durante o mercado em baixa, tornou-se a "herança da era DeFi" com foco em "segurança, autocustódia". À medida que a indústria se concentra mais em novas narrativas como blockchains públicas, IA, RWA, inscrições, a DEX parece ter perdido sua presença.

No entanto, a longo prazo, perceberemos que as DEX têm crescido silenciosamente e começaram a abalar a lógica subjacente das finanças on-chain. O sucesso do Uniswap é apenas um ponto histórico, enquanto projetos como Curve, Balancer, Raydium e Velodrome são suas formas transformadas. Quando observamos a evolução de todas as AMM, agregadores e DEXs L2, o que realmente impulsiona isso é o processo de autoevolução das finanças descentralizadas.

Vamos sair das perspetivas de "comparação de produtos" e "tendências de mercado" e, em vez disso, rever a longa história, explorando a lógica da sua evolução estrutural:

• Como o DEX evolui de ferramenta para lógica de estrutura na cadeia;
• Como absorveu os mecanismos financeiros e os objetivos ecológicos de diferentes épocas;
• Por que quando falamos sobre Launch, lançamento frio de projetos e auto-organização da comunidade, não podemos deixar de mencionar DEX.

Esta é a história da evolução de um DEX, uma observação estrutural sobre a "sobrecarga funcional" descentralizada, e, mais importante, o desdobramento de todo um percurso histórico. Também tentaremos responder a uma questão que se torna cada vez mais difícil de evitar: quando falamos sobre Web3, por que cada projeto não pode escapar do DEX?

I. História do DEX em cinco anos: de um papel marginal ao centro da narrativa

1、Primeira Geração DEX: expressão da descentralização (época EtherDelta)

Por volta de 2017, quando as exchanges centralizadas estavam em alta, um grupo de entusiastas de criptomoedas iniciou silenciosamente um experimento peculiar na blockchain: EtherDelta.

Comparado com as bolsas centralizadas como Binance e OKEx no mesmo período, a experiência de negociação da EtherDelta pode ser considerada quase catastrófica: as transações exigem a inserção manual de dados complexos na cadeia, a latência de interação é extremamente alta e a interface do usuário é comparável a páginas da web rudimentares do século passado, o que quase faz os traders comuns desistirem.

Mas o nascimento da EtherDelta, desde o início, não foi apenas para ser útil, mas sim para se livrar completamente da "confiança centralizada": os ativos negociados são totalmente controlados pelos próprios usuários, e a correspondência de ordens é realizada completamente na cadeia do Ethereum, sem a necessidade de custódia por intermediários, sem precisar confiar em terceiros. O fundador do Ethereum, Vitalik Buterin, chegou a expressar publicamente suas expectativas em relação a esse modelo, acreditando que as trocas descentralizadas na cadeia são uma das direções para a aplicação real da blockchain.

Embora a EtherDelta tenha gradualmente desaparecido da vista devido a dificuldades técnicas e de experiência do usuário, ela deixou um caminho inegável na história do blockchain: a DEX a partir de agora não é mais apenas uma ferramenta de negociação, mas tornou-se uma expressão prática de oposição à descentralização.

Pode não ter sido o favorito do mercado na época, mas plantou as sementes genéticas para os futuros Uniswap, Balancer e Raydium: a posse dos ativos pelos usuários, a correspondência de ordens na cadeia, sem necessidade de custódia ou confiança - são essas características que se tornaram a estrutura básica para a contínua evolução, derivação e expansão dos DEX no futuro.

2、Segunda geração DEX: Mudança de paradigma tecnológico (Aparecimento do AMM)

Se EtherDelta representa os "princípios fundamentais" das trocas descentralizadas, então o surgimento do Uniswap deu a esse ideal a primeira via de implementação escalável.

Em 2018, a Uniswap lançou a v1 e introduziu pela primeira vez o mecanismo de criador de mercado automatizado (AMM, Automated Market Maker) na blockchain, rompendo completamente as limitações do modelo tradicional de correspondência de livros de ordens. A lógica subjacente das transações é simples, mas revolucionária — x * y = k: esta fórmula é a inovação central da Uniswap, permitindo que os pools de liquidez definam preços automaticamente, sem a necessidade de contraparte ou ordens pendentes. Basta você colocar um ativo no pool, e poderá automaticamente obter outro ativo de acordo com a curva de produto constante. Sem contraparte, sem ordens pendentes, sem correspondência, o ato de negociar é equivalente ao ato de precificação.

A inovação deste modelo reside no fato de que ele não apenas resolve o problema clássico de "sem ordens pendentes, não há negociação" dos DEX iniciais, mas transforma completamente a fonte de liquidez das transações em blockchain: qualquer pessoa pode se tornar um fornecedor de liquidez (LP), injetar ativos no mercado e ganhar taxas.

O sucesso da Uniswap também inspirou inovações em variantes de outros mecanismos AMM:

O Balancer introduziu pools de múltiplos ativos + pesos personalizados, permitindo que os projetos definam seus próprios pesos e distribuições de ativos;

A Curve projetou uma curva otimizada para resolver o problema de alta slippage em stablecoins, permitindo trocas de ativos a um custo mais baixo;

SushiSwap adicionou incentivos de tokens e mecanismos de governança com base no Uniswap, iniciando a narrativa de "mineração de liquidez + soberania comunitária";

Essas variantes impulsionaram o AMM DEX para a fase de "produtização de protocolos". Diferente da primeira geração de DEX, que era principalmente impulsionada por conceitos e tinha uma forma rudimentar, a segunda geração de DEX já começou a mostrar uma lógica de produto clara e um ciclo de comportamento do usuário: elas não apenas permitem transações, mas também são a base estrutural para a circulação de ativos, a entrada para a participação dos usuários na liquidez, e até mesmo uma parte do início do ecossistema do projeto.

Pode-se dizer que, desde o Uniswap, o DEX se tornou pela primeira vez um "produto" que pode ser utilizado, crescer e acumular usuários e capital - não é mais um apêndice da concretização de conceitos, mas começa a ser o próprio construtor de estruturas.

3、Terceira geração de DEX: de ferramenta a hub, expansão de funções e fusão ecológica

Depois de entrar em 2021, a evolução dos DEX começou a se afastar de um único cenário de negociação, entrando na "fase de fusão" onde a funcionalidade se expande e a integração ecológica ocorre em paralelo. Nesta fase, os DEX não são mais apenas um "local para troca de moedas", mas gradualmente se tornam o núcleo de liquidez do sistema financeiro on-chain, a porta de entrada para o início frio de projetos, e até mesmo o orquestrador da estrutura ecológica.

Uma das mudanças de paradigma mais representativas deste período foi o surgimento da Raydium.

Raydium nasceu na rede Solana e é a primeira DEX a tentar integrar profundamente o mecanismo AMM com o livro de ordens on-chain. Ele não só oferece pools de liquidez baseados em produto constante, mas também consegue sincronizar transações com o livro de ordens on-chain da Serum, formando uma estrutura de liquidez que coexistem "market making automático + ordens passivas". Este modelo combina a simplicidade do AMM com os níveis de preço visíveis do livro de ordens, mantendo a autonomia on-chain enquanto aumenta significativamente a eficiência de capital e a taxa de utilização de liquidez.

O significado da estrutura do Raydium está em que não é apenas uma "otimização de AMM", mas sim a primeira tentativa de um DEX em trazer a "experiência de CEX" para a reconstrução distribuída na cadeia. Para novos projetos no ecossistema Solana, o Raydium não é apenas um local de negociação, mas também um local de lançamento - desde a liquidez inicial até a distribuição de tokens, profundidade de ordens e exposição de projetos, ele é o eixo de ligação entre a emissão primária e a negociação secundária.

Nesta fase, a explosão de funcionalidades vai muito além do Raydium:

• SushiSwap adicionou mineração de negociação, tokens de governança, governança comunitária e pools de incubação "Onsen" ao modelo Uniswap, formando um ecossistema DEX governamental;

• A PancakeSwap combina jogos em cadeia, mercado de NFT e funcionalidades de loteria em cadeia, realizando a operação da plataforma DEX na BNB Chain;

• Velodrome (Optimism) introduziu o "agendamento de liquidez entre protocolos" baseado no modelo veToken, permitindo que DEX atue como um coordenador entre protocolos em vez de apenas atender usuários;

• Jupiter atua como um agregador de caminhos no ecossistema Solana, interligando várias DEX e caminhos de ativos, tornando-se um verdadeiro "agregador de protocolo cross-chain".

A característica comum desta fase é: o DEX não é mais o ponto final do protocolo, mas sim uma rede de retransmissão que conecta ativos, projetos, usuários e o protocolo.

Ele deve assumir tanto a "interação final do usuário" nas transações quanto incorporar o "fluxo inicial" da emissão do projeto, ao mesmo tempo que precisa se conectar a um sistema completo de comportamentos em cadeia, incluindo governança, incentivos, precificação e agregação.

DEX, a partir de agora, desvincula-se da identidade do "protocolo isolado" e torna-se um ponto central (hub primitive) no mundo DeFi — um componente de consenso em cadeia de alta adaptabilidade e alta combinabilidade.

4、Quarta geração DEX: crescimento deformado na torrente multichain, é agregação, L2 e testes cross-chain.

Se as duas primeiras gerações de DEX evoluíram com uma mutação de paradigma tecnológico, a terceira fase do Raydium é uma tentativa de montagem de módulos funcionais. A partir de 2021, o DEX entrou numa fase mais difícil de classificar: já não é uma equipa específica que lidera a "atualização de versão", mas sim toda a estrutura da cadeia que exige uma deformação adaptativa.

Os DEX implantados na Layer 2 foram os primeiros a sentir essa mudança.

Após o lançamento das mainnets da Arbitrum e da Optimism, os altos custos de Gas nas transações da Ethereum não são mais a única opção, e a estrutura Rollup começa a se tornar o solo para o crescimento da nova geração de DEX. O GMX na Arbitrum adota um modelo de preços por oráculos + contratos perpétuos, respondendo ao problema de que "AMM não é suficiente para resolver a profundidade" com um caminho extremamente simplificado e uma estrutura sem pools de LP. E na Optimism, a Velodrome tenta estabelecer um mecanismo de coordenação de governança com incentivos de liquidez entre os protocolos, utilizando o modelo veToken. Esses DEX não buscam mais a universalidade, mas se enraízam em cadeias específicas como "infraestrutura ecológica".

Ao mesmo tempo, uma outra classe de patches estruturais também está se formando: agregadores.

À medida que o número de DEXs aumenta, o problema da fragmentação da liquidez rapidamente se amplifica, e a decisão de "onde negociar" na blockchain torna-se um novo fardo para os usuários. Desde o lançamento do 1inch em 2020 até os posteriores Matcha e Jupiter, os agregadores assumiram um novo papel: eles não são DEXs, mas coordenam todos os caminhos de liquidez dos DEXs. Especialmente o Jupiter, cuja rápida ascensão na rede Solana se deve precisamente ao fato de preencher as lacunas na profundidade de caminho, na transição de ativos e na experiência de negociação.

Mas a evolução da estrutura DEX não parou na adaptação dentro da cadeia. Após 2021, projetos como ThorChain e Router Protocol foram lançados, propondo uma ideia mais radical: é possível permitir que as duas partes de uma transação não estejam na mesma cadeia e ainda assim realizem a troca? Esses "DEXs cross-chain" começaram a tentar resolver o problema da circulação de ativos entre cadeias por meio de camadas de validação próprias, retransmissão de mensagens ou pools de liquidez virtuais. Embora a estrutura do protocolo seja muito mais complexa do que a de um DEX de uma única cadeia, seu surgimento libera um sinal: o caminho de evolução do DEX já se desvinculou de uma única blockchain e está indo em direção a uma era de colaboração entre protocolos entre cadeias.

Nesta fase, é difícil classificar o DEX apenas por "tipo": pode ser uma entrada de liquidez (1inch), um coordenador de protocolo (Velodrome) ou, mais provavelmente, um mecanismo de troca entre cadeias (ThorChain). Eles não são "projetados" como a geração anterior, mas mais como algo que foi "expelido pela estrutura".

Chegado a este ponto, o DEX já não é apenas uma ferramenta, mas sim uma reação ao ambiente - um produto adaptativo para acolher a mudança da estrutura da rede, a transferência de ativos entre cadeias e os jogos de incentivos entre protocolos. Já não é uma "atualização de produto", mas sim uma representação da "evolução da estrutura".

Dois, quando o preço, a liquidez e a narrativa se cruzam: como a DEX "entra" no lançamento

Ao rever o caminho de desenvolvimento das quatro primeiras gerações de DEX, não é difícil perceber uma coisa: elas