業務層面解析Ethena：大跌80%後反彈，ENA是否值得買入？

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目，其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過進入今年4月以來，其代幣價格快速下跌，Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%，代幣價格最多回撤高達87%。

進入9月以來，Ethena加快了與各類項目合作的速度，拓展了其穩定幣USDE的使用場景，穩定幣規模也開始觸底回升，其流通市值從9月最低點的4億美元，已經反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點關注以下3個問題：

1. 目前的業務水平：Ethena當前的核心業務指標，包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望：Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平：目前ENA的價格是否處在低估的擊球區？

1.業務水平：Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena對自己的業務定位是一個具有"原生收益"的合成美元項目，也就是說，其賽道與MakerDAO、Frax、crvUSD、GHO屬於同一個賽道——穩定幣。

目前加密貨幣穩定幣項目的商業模式基本是相似的：

1. 籌集資金，發行債務（穩定幣），擴張項目的資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作，獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益，高於項目籌集資金和運行項目所付出的綜合成本，項目就是盈利的。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

在2024年7月初USDE的發行規模創出36.1億的新高後，其規模持續回落至10月中旬的24.1億止跌，目前正在逐漸回升，截止10月31日約爲27.2億。

而27.2億多的規模中，其中64%的USDE處於質押狀態，目前對應的APY爲13%（官網數據）。

由此可見，大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入，13%即是USDE本位的"無風險收益"，也是Ethena目前爲了籌集用戶資金的財務成本。

而同時期的美元短期國債收益率爲4.25%（10月24日數據），USDT在最大的DeFi借貸平台Aave上的存款利率爲3.9%，USDC則爲4.64%。

我們可以看出，Ethena爲了擴大自己的籌資規模，目前仍然保持着比較高的籌資成本。

USDE不但在以太坊主網上進行發行，還在多條L2和L1上進行拓展，目前在其他鏈上發行的USDE規模爲2.26億，約佔總量的8.3%。

此外，某交易平台作爲Ethena的投資方和重要合作平台，不但支持USDE作爲保證金進行衍生品交易，還爲存放在該平台的USDE提供一度高達20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此該平台也是USDE最大的托管方之一，目前擁有2.63億的USDE（高峯時期超過4億）。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三：

1. 來自於底層資產中質押的ETH的收益；
2. 來自於衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入；
3. 理財收益：以穩定幣形式持有，獲得存款利息或激勵補貼，比如以USDC形式放在某平台獲得忠誠計劃的獎勵；以及存在Spark的sUSDS等。

根據Token terminal經過Ethena官方核準的數據，Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷，10月的協議收入爲1063萬美元，環比增長84.5%。

目前的協議收入中，有一部分分配給USDE的質押者，一部分則將進入協議的儲備資金（Reserve Fund），用於應對資金費率爲負時的支出，以及各類風險事件。

而從目前Ethena的底層資產來看，52%是BTC的套利倉位，21%是ETH套利倉位，11%爲ETH質押資產套利倉位，剩餘的16%爲穩定幣。所以Ethena目前的主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位，曾經作爲重點的ETH Staking收益由於資產佔比不大，其收入貢獻比率很小。

從BTC的永續合約套利的平均收益率走勢來看，4季度截止目前的平均收益率已經脫離了3季度的低迷區間，回到了今年2季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在8%+，但即使是市場行情低迷的3季度，BTC套利的整體平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永續合約套利年化收益率整體也與BTC類似，目前已經回到了8%+的位置。

我們再來看一下即將被列入Ethena底層資產的SOL的市場合約規模。即使今年隨着SOL的價格漲，SOL的合約持倉量大幅上升，目前已經來到了34億美元位置，但距離ETH的140億美元、BTC的430億美元（均未包含CME數據）仍有較大的差距。

而SOL的資金費用，從持倉量最大的交易所來看，其近幾日的年化資金費率與BTC、ETH近似，目前其年化資金費率爲11%左右。

也就是說，SOL即使後續被納入Ethena的合約套利標的，目前其規模和收益率相比BTC和ETH均沒有明顯優勢，短期並不能帶來多少增量收入。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類：

1. 財務開支，通過USDE支付，支付對象爲USDE的質押者，收益來源是Ethena的協議收入（衍生品套利和ETH質押，以及穩定幣理財）。
2. 營銷開支，通過ENA代幣支付，支付對象爲參與Ethena各類增長活動（Campaign）的用戶，這類用戶通過參與活動獲得積分，並在每季活動結束後，通過積分換取對應的ENA代幣獎勵。

財務開支比較好理解，對於質押USDE的用戶來說，他們有着清晰的收益預期，官方在首頁對當前USDE的收益率進行了明確的標注：13%。

復雜的是Ethena從項目上線後就開始的持續不斷的各類營銷Campaign，它們有着不同的規則，加上以積分激勵用戶的特定行爲，還引入了權重機制，涉及到多個合作平台活動的綜合計算。

讓我們對Ethena上線後的一連串增長活動進行簡單的回顧：

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）

• 時間：2024.2.19-4.1（一個半月不到）
• 主要激勵行爲：爲USDE在Curve提供穩定幣流動性。
• 次要激勵行爲：鑄造USDE、持有sUSDE、將USDE和sUSDE存入Pendle、在各類合作L2上持有USDE。
• 規模增長：期間，USDE的規模從不到3億增長至13億。
• 支出的ENA數量，即活動的營銷開支：總量7.5億，佔比5%。其中前2000大錢包的ENA能即時領取50%，剩餘50%在剩下6個月線性分配。而其餘小額錢包則無解鎖限制。根據某Dune看板數據，將近5億ENA在6月之間已被領取，而6月之前ENA最高價約爲1.5$，最低約爲0.67$，取價格均值約爲1$；6月初之後ENA開始從1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均價格取值0.6$，剩餘的2.5億ENA基本在這個時段被領取。

我們可以非常粗糙地估算一下，7.5億的ENA的對應的價值=51+2.50.6，大概是6.5億美元。

也就是說，USDE的規模在不到2個月的時間中增長了約10億美元，對應的營銷開支高達6.5億美元，這裏還沒有包含爲USDE支付的財務開支。

當然，作爲ENA的首次空投，這個這階段龐大的營銷開支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season2

• 時間：2024.4.2-9.2（5個月）
• 主要激勵行爲：鎖倉ENA、爲USDE提供流動性、將USDE作爲借貸抵押物、將USDE存入Pendle、將USDE存入Restaking協議，將USDE存入某交易平台。
• 次要激勵行爲：用USDE在官方平台鎖倉、在合作L2上持有和使用USDE、將sUSDE作爲借貸抵押物等。
• 規模增長：期間，USDE的規模從13億增長至28億
• 支出的ENA數量，即活動的營銷開支：與第一季一樣，第二季的獎勵同樣是總量的5%，即7.5億個ENA（其中獲得空投量最大的2000個錢包，同樣面臨50%的TGE和後續長達6個月的解鎖）。根據ENA目前的價格0.35$測算，7.5億ENA對應的價值大概是2.6億美元。

3.Ethena Sats Campaign：Season3

• 時間：2024.9.2至2025.3.23（7個月不到）
• 主要激勵行爲：鎖倉ENA、在官方指定的合作協議（DEX和借貸爲主）中持有USDE、在Pendle存入USDE
• 規模增長：截至目前來看，盡管有第三季的計劃，但是USDE的規模增長遇到了瓶頸，目前USDE規模約爲27億，距離第三季開始日的28億還下降了一些。
• 支出的ENA數量：但考慮到第三季時間接近7個月，比第二季更長一些，且ENA的獎勵激勵大概率會保持繼續降低的趨勢，所以第三季的ENA的總激勵金額依舊保持總量的5%，也就是7.5億的可能性較大。

至此，我們可以對Ethena協議的今年上線以來至今（10月31日）的協議總支出進行粗略的計算：

• 財務支出（以穩定幣形式支付給USDE質押者）：8164.7萬美元
• 營銷開支（以ENA代幣形式支付給參與活動的用戶）：6.5+2.6=9.1億美元（此處尚未計算9月後的潛在開支）