ステーブルコイン市場の転換点：Circle上場が新しい時代を開く

ステーブルコイン市場は重大な転換点を迎えています。Circleの上場は、ステーブルコインが初めてグローバル資本市場の主舞台に登場したことを示し、「カジノのチップ」から「コンプライアンスのデジタルドル」への重要な変化を表しています。これは商業的なマイルストーンであるだけでなく、金融秩序の再構築の始まりを予示しています。コンプライアンスのステーブルコインはもはや単なるチェーン上の流通ツールではなく、ドルがグローバルに「去銀行化、去地理化」拡張するための戦略的代理人です。

2025年、アメリカや香港などでのステーブルコイン規制の実施に伴い、TetherやCircleを代表とする「グレー市場ドル」と「ホワイトリストドル」が正式に分岐する。Circleの上場は、暗号産業の資本化イベントであるだけでなく、ドルのグローバル化のもう一つの構造的アップグレードを示し、コンプライアンスドルがチェーン上で金融主権のアウトプットを開始することを象徴している。

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市場規模と開発見通し

ある機関の予測によると、2030年までに世界のステーブルコインの総市場価値は1.6兆ドルから3.7兆ドルに達するとされており、主な成長はクロスボーダー決済、オンチェーン金融、および実物資産のトークン化(RWA)の3つの分野に集中するとされています。

• クロスボーダー決済はコアドライビングシーンになる。ステーブルコインの決済コストは従来のSWIFTルートよりも90%以上低下し、中東、ラテンアメリカ、東南アジアなどの高摩擦地域に非常に魅力的である。

• RWAは、現実の資産とブロックチェーンを接続します。ステーブルコインが資金の端、RWAが資産の端として機能し、両者が成長のフライホイールを形成します。ある取引プラットフォームがある資産運用の巨頭と提携して発表したUSDC Treasury Fundは、典型的なケースです。

• 仮想資産のネイティブシーンは引き続き基礎的な流動性を提供します。オンチェーン貸付、デリバティブ、構造化収益プロトコルはステーブルコインを担保として引き続き吸収し、基盤となる"ドル流動性プール"を形成します。

ステーブルコインは、通貨界の資金の中転通道から、徐々にWeb3のネイティブオペレーティングシステムにおける"ドル流動内核"へと進化しています。

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競合環境とCircleの強み

Circleは二重の競争に直面しています。一方では、特定のオンチェーンネイティブプレイヤーとの流動性カバレッジと使用の柔軟性で競い合い、もう一方では、伝統的な金融大手とのステーブルコイン制度の出力権で競争しています。

Circleのコア競争優位性には以下が含まれます:

1. コンプライアンスの優先発行と正統性: "体制内ステーブルコイン"として、オンチェーンのドル拡張戦略を支えることが期待される。

2. オープンインフラおよびエコシステムネットワーク:USDCはマルチチェーンサポート、クロスチェーンプロトコルを備え、さまざまな取引所やDeFiと深く統合されており、決済機関と協力してクロスボーダー決済およびオンチェーン決済のハブとなっています。

3. 機関の信頼と主流資金の流入:資産の安全性と透明性、定期的な監査が、現在唯一広く受け入れられている「機関級ステーブルコイン」です。

世界的な規制政策が実施されるにつれて、非準拠発行者の運営ハードルとコストは持続的に上昇しています。Circleの制度的なコンプライアンスと監査可能性は競争上の利益に転換され、DeFi、ウォレット、決済プロトコルなどのシーンにおけるエコシステムの埋め込み能力を強化しています。

Circleは、灰色市場で流動性の規模でUSDTを超えるのが難しいにもかかわらず、制度的な面から不可替代性を構築し、USDTのコンプライアンス市場シェアを引き継いでいます。もし米国と欧州が規制を加速すれば、USDTのコンプライアンスシーンにおける市場占有率は25%から10%に減少すると予想され、約216億ドルの市場スペースが解放され、Circleはそのうち約60%を引き継ぐことが期待されています。

しかし、規制が明確になるにつれて、伝統的な金融機関もUSDCのコンプライアンスの優位性に挑戦するために加速して参入しています。Circleは、コンプライアンスの発行からアプリケーションへの移行において、そのリーダーシップを引き続き強化する必要があります。

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ビジネスモデルと収益構造

Circleの現在の利益構造は単一で、金利感応度が高い。2024年の収入は約170億ドル、純利益は1.6億ドルで、99%が準備金の利息から来ている。連邦準備制度の利下げはその利益に巨大な影響を与える。

さらに、Circleはチャネルへの依存度が高く、ある取引プラットフォームがUSDCプラットフォームの独占権を独占しています。2024年には約10億ドルの流通支出がほぼすべてそのプラットフォームに流れ、Circleの利ざやの現金化効率は非常に低いです。

今後、Circleは利ざや収入を拡大し、ステーブルコイン基盤のコンポーザブルな収益化能力を構築する必要があります。

• チェーン上の支払いAPI、ステーブルコインのクロスチェーンチャネル、ウォレットアカウントなどのモジュールを通じて収益シナリオを拡大し、B向けの収益能力を増加させます。

• CCTP(クロスチェーン転送プロトコル)は、異なるチェーン間でのUSDCのブリッジを構築し、"オンチェーン決済レイヤー"となるための基礎を築きます。

• Circle MintとAPI製品は数十のプラットフォームと接続されており、SDKレベルの呼び出しクローズドループが形成される場合、B向けのビジネスクローズドループが構築されます。

• オンチェーンの清算とRWAの連動は、長期的なバリュープロポジションの再構築の核心シーンです。

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財務状況&バリュエーション分析

CircleのIPOの評価額は約81億ドル、PEは約50倍、PSは約5倍(、2024年の財務報告に基づいています)。利益率とキャッシュフローの構造から見ると、評価はかなり楽観的な価格設定を実現しています。

AUMは600億ドルに回復し、危機前の水準を超えました。現在の金利が利益を支えており、粗利益は約6.6億ドルですが、運営費用は高めです。

某競合他社と比較して、Circleには収益性において顕著な差があります:

• ある競争相手の純利益は130億ドルを超え、Circleの80倍で、AUMはわずか2.5倍です。
• この競合は運営コストが非常に低く、コンプライアンスコストを負担せず、チャネルの利益分配を行わず、直接全ての利ざやを受け取ります。
• Circleは各段階でコストを支払う必要があります。

これは、コンプライアンスと非コンプライアンスのルートの利益構造の違いを反映しています。コンプライアンスは利益率で非コンプライアンスと競争することが難しいですが、主流の機関投資家の資金を引き寄せ、資本市場の価値を創造することができます。

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投資戦略

短期:IPO段階の市場の感情は高まり、「規制されたステーブルコインのリーダー」という物語に対する認識が高まることで、段階的な取引機会が生まれる可能性があります。しかし、評価の回帰リスクには注意が必要であり、主に金利の低下による利ザヤの圧縮や、チャネル依存によって露呈する収入の敏感性が影響します。

中長期: 重要なのは新しいビジネスの展開、チャネル依存度の低下、そしてグローバルな決済ネットワークへの組み込み能力です。投資家は現在、規制ライセンスとオンチェーン決済ネットワークの将来の価格決定権に賭けており、当期の利益ではありません。

今後2四半期のオンチェーン決済の進展と非利ざや収入の成長データが注目すべき指標となります。

まとめ

ステーブルコイン市場は爆発前夜を迎えています。支払いと取引の剛性な需要が持続的な成長の原動力を提供し、コンプライアンス、制度化、メインストリーム化の大勢がそれをチェーン上金融の核心基盤インフラに形作っています。

Circleは、このトレンドの交差点に位置し、コンプライアンスの正統性、オープンインフラ能力、機関レベルの信頼構造などの利点を持っています。しかし、収益構造が金利に敏感であることや、チャネル依存度が高いという課題にも直面しています。周期的制約から脱却し、第二の成長曲線を構築できるかどうかが、その評価再構築の道筋を決定づけることになります。

USDCとある競合製品間の競争は、もはや「時価総額の争い」だけではなく、黒と白のドルシステムや異なる決済経路、規制の互換性を代表する全スタックの競争となっています。

Circleの上場は、世界のステーブルコインが正式に制度化の道を歩み始めたことを示しています。資本市場が真に賭けているのは、彼らがどのようにしてグローバルなチェーン上のドルコンセンサスシステムにおいて重要なプロトコル層の役割を果たすことができるかです。USDCが"チェーン上のドル"の一般的な流通基盤となるとき、Circleの物語は本当に始まります。