文:デビッド、テックフロー香港はステーブルコインの立法を加速しています。7月29日、香港金融管理局は「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン」についての相談まとめ及びそのガイドライン、「マネーロンダリング及びテロ資金調達防止ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者向け）」についての相談まとめ及びそのガイドライン、さらに2つの制度説明文書を発表し、8月1日から施行されるステーブルコイン規制制度に関する詳細な実施細則を提供しました。これまで、香港立法会は5月21日に正式に「ステーブルコイン条例」を通過させ、法定通貨のステーブルコイン発行者に対するライセンス制度を確立しました。規則の通過から関連ガイドラインの発表、そして正式な実施に至るまで、香港はステーブルコインの規制制度の「最後の一マイル」を完了するのに3か月もかからなかった。これだけの文書は、一体どのような関係があるのですか？上から見ると、この完全な規制体系は、1つの規則（ステーブルコイン規則）、2つのガイドライン（およびその相談の要約）、2つの説明文書で構成されており、法律の基礎から実施細則、さらには操作ガイドラインまでの完全なチェーンを形成しています。具体的には、全体のファイルシステムには以下が含まれます：1部基本法：『ステーブルコイン規則』（5月に発表されました）2つの規制ガイドライン：《ライセンスを持つステーブルコイン発行者に関する規制ガイドライン》、《マネーロンダリングおよびテロ資金調達対策ガイドライン》2つの相談の要約：上記の2つのガイドラインに関する公衆相談プロセスと金融管理局の応答を記録する2つの説明文書：《ステーブルコイン発行者ライセンス制度の概要説明》、《既存のステーブルコイン発行者の移行条項の概要説明》その中で、「ステーブルコイン規制」がピラミッドの頂点に位置し、基礎的な法律として、ステーブルコインのライセンス制度の法的地位と基本的な枠組みを確立しています。2つの監督ガイドラインは実行レベルに位置し、規制の原則的な規定を具体的な操作基準とコンプライアンス要件に変換します。これらのガイドラインは準法律的効力を持ち、ライセンスを持つ機関は厳格に遵守しなければなりません。相談の要約は、手続き文書として直接的な法的効力を持たないが、規制機関の市場に対する意見への応答を記録しており、市場参加者が規制の意図や指導の考慮を理解するのに役立つ。2つの説明文書は、解釈と指導のレベルにあり、市場参加者に制度の理解と申請ガイドラインを提供し、潜在的な申請者が規制要件と申請プロセスをよりよく理解するのを助けます。簡単に言うと：規則を定めることが法令の責任です——安定コインとは何か、誰が発行できるか、基本的な規制原則などの根本的な問題を明確にします；規制ガイドラインは「基準の設定」を担当しています——具体的な資本充足率、リスク管理要件、情報開示基準などの技術的規定；説明書は「指針」を担当します——ライセンスの申請方法、移行期間の計画、規制当局の執行方法などの実務的な問題。《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》：2500万香港ドルのハードルの背後にある「厳しさ」と「柔軟さ」今回、金融管理局は一度に6つの文書を発表しました。読書効率を考慮し、私たちはその中で最も重要な実行文書である「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の監督ガイドライン」を重点的に解説します。なぜなら、これには発行者の具体的なコンプライアンス要件が詳細に規定されており、市場参加者の切実な利益と操作の道筋に関係しているからです。もし「ステーブルコイン規制」が香港におけるステーブルコイン発行の基盤であるなら、この89ページにわたる「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の監督ガイドライン」は、まさにこの建物を構成するレンガのようなものです。2500万香港ドルの資本金のハードルから、プライベートキー管理に関する12項目の具体的な要件まで、金融管理局はまるで「事細かに」近い方法で、厳格でありながら実務的な規制の枠組みを描き出しました。参入のハードル：誰でもできるゲームではない2500万香港ドル（約320万米ドル）の最低資本金要件は、世界的なステーブルコイン規制の中で中程度から高めの水準に位置しています。それに対して、EUのMiCA規則では電子通貨トークン発行者に対して35万ユーロの最低資本要件が設けられており、日本では1000万日本円（約7.5万米ドル）が要求されています。香港のハードル設定は明らかに慎重に考慮されており、発行者が十分な財務力を持つことを確保しつつ、革新者を完全に排除しないようにしています。しかし、資本金は第一のハードルに過ぎません。さらに注目すべきは「適切な候補者」の要件です。規制の指針は1章を丸ごと使い、7つの主要な考慮要素を詳細に列挙しています：犯罪歴から業務経験、財務状況から時間の投入、さらには取締役の「外部職務」までも考慮に入れなければなりません...特に独立した非執行取締役が取締役会の少なくとも3分の1を占める必要があるという要件は、上場企業のガバナンス基準に直接対応しています。これは、香港でステーブルコインを発行するには、資金が必要なだけでなく、「適切な人」が必要であることを意味します。テクノロジーの専門家で構成されたWeb3スタートアップは、規制要件を満たすために、ガバナンス構造を大幅に調整し、伝統的な金融の背景を持つ専門家を導入する必要があるかもしれません。さらに厳しいのは、事業活動の制限です。ライセンス保持者は、いかなる「その他の事業活動」を行う前に、必ず金融管理局の書面による同意を得なければなりません。これは基本的にステーブルコイン発行者を「専売機関」として位置づけ、従来の決済機関や電子通貨発行者に類似しています。「DeFi+ステーブルコイン」のエコロジーを構築したいプロジェクトにとって、これは間違いなくビジネスモデルを再考する必要があるという信号です。リザーブ管理：100%はただのスタート地点です資産管理において、香港は「100%+オーバーコラテラル」の二重保険モデルを採用しています。規制ガイドラインは、準備資産の時価が「常に」流通しているステーブルコインの額面価値と少なくとも等しい必要があることを明確に要求しており、同時に「準備資産のリスク状況を考慮し、適切なオーバーコラテラルを確保する」必要もあります。この「適切」というのは一体どれくらいのことですか？ガイドラインでは具体的な数字は示されていませんが、ライセンス保持者に市場リスク指標の内部限度を設定させ、定期的にストレステストを実施するよう求めていることから、規制当局は発行者が自身のリスク状況に応じて過剰担保比率を動的に調整することを明らかに望んでいることがわかります。この「原則主義」に基づく規制方式は、発行者に一定の柔軟性を与えますが、同時により高いコンプライアンスコストを意味します。つまり、「適合性」を証明するために、完全なリスク評価システムを構築する必要があります。 適格準備資産の定義において、香港は慎重だが保守的でない態度を示しています。現金や短期銀行預金といった伝統的な選択肢に加えて、規制の指針は「トークン化された適格資産」の受け入れを明確にしています。これは将来の革新の余地を残しており、理論的にはトークン化されたアメリカ国債やトークン化された銀行預金が適格な準備資産となる可能性があります。しかし、最も注目すべきは、信託隔離の取り決めです。例えば、ライセンス保有者は「有効な信託構成」を設立する必要があり、これは準備資産が法的に自己資産から隔離され、かつその構成の有効性を証明するために独立した法律意見を取得することを保証します。これは単なる会計の隔離ではなく、発行者が破産した場合でもステーブルコイン保有者の権益が保護されることを確保する必要があります。透明性の要件に関して、香港は「高頻度の開示 + 定期監査」のコンビネーションを採用しています。発行者は毎週、準備資産の時価と構成を発表し、同時に四半期ごとに独立した監査人による確認を行う必要があります。一方で、合規性が比較的高いUSDCでさえ、現在は月に1回の準備報告を公開するだけです。香港の要件は間違いなくステーブルコインの透明性を大幅に向上させるでしょう。技術要件：プライベートキー管理は非常に専門的ですウェブ3特有のリスクポイントであるプライベートキー管理に関して、規制ガイダンスは驚くべき専門性を示しています：鍵の生成から破棄まで、物理的な安全から漏洩への対応まで、12の具体的な要求はほぼ秘密鍵のライフサイクルのすべての段階をカバーしています。例えば、「重要な秘密鍵は隔離された環境で使用する必要があります」—これは、ステーブルコインの鋳造や消却に使用される秘密鍵はインターネットに接触してはいけなく、完全にオフラインの環境で操作する必要があることを意味します。"鍵の使用には複数の承認が必要"——どの個人も重要な秘密鍵を単独で使用することはできません；"鍵の保管メディアは香港または金管局が認めた場所に保管しなければならない"——これにより、海外での秘密鍵の保管の可能性も排除されます。これらの要件は、金融監督当局が単に従来の金融規制を適用しているのではなく、ブロックチェーン技術の特性とリスクを真に理解していることを示しています。ある意味で、このガイドラインは「エンタープライズレベルのプライベートキー管理のベストプラクティス」の規制版と見なすことができます。スマートコントラクトの監査の要件も同様に厳格です。発行者は、スマートコントラクトのデプロイ、再デプロイ、またはアップグレード時に、"資格のある第三者機関"を雇用して監査を行い、契約が"正しく実行される"こと、"期待される機能と一致する"こと、そして"脆弱性やセキュリティ欠陥が存在しないことを高い確信を持って保証する"必要があります。スマートコントラクト監査業界自体がまだ発展途上であることを考慮すると、"資格"の定義は実務上の課題となる可能性があります。顧客の身分認証において、規制要件はWeb3と従来のKYCの融合を反映しています。一方で、発行者はサービスを提供するために「関連する顧客デューデリジェンス」を完了する必要があり、もう一方で「顧客が事前に登録したウォレットアドレスにのみステーブルコインを移転できる」と要求されている。この設計は匿名性とコンプライアンスの間でバランスを見つけることを試みている。運営基準：ステーブルコインの「銀行化」の道「T+1償還」、「事前登録口座」、「三つの防衛線」——原文のこれらの要求から、香港はステーブルコイン発行者に対して運営基準を伝統的金融機関に合わせ、リスク管理を最大限に行うことを望んでいることがわかる。まず、償還の期限を見てみましょう。"有効な償還要求は、受領後の1営業日以内に処理される必要があります"—このT+1の要件は、多くの既存のステーブルコインよりも厳格です。テザーのサービス規約には、償還を遅延または拒否する権利が留保されている一方で、香港の規制は迅速な償還を法的義務として位置づけています。しかし、この「銀行化」は単純なコピーではありません。規制のガイドラインは「異常事態」に対しても柔軟性を確保しています——もし償還を遅らせる必要がある場合、事前に金融管理局の書面による同意を得なければなりません。このメカニズムは、極端な市場条件下でシステムの安定性を提供するための銀行業界の「引き出し停止」条項に類似しています。三つの防線のリスク管理体制は、銀行業の成熟した実践を直接参考にしています。第一の防衛線はビジネス部門、第二の防衛線は独立したリスク管理とコンプライアンス機能、第三の防衛線は内部監査です。多くのWeb3ネイティブチームにとって、これは組織構造の根本的な変化を意味します——もはやフラットな技術チームであってはいけなく、明確な階層と責任を持つ組織体系を確立しなければなりません。特に第三者リスクの管理に注意が必要です。保有資産の保管、技術サービスのアウトソーシング、またはステーブルコインの配布に関して、すべての第三者を含む取り決めは、厳格なデューデリジェンスと継続的な監視を経なければなりません。規制ガイドラインはさらに、第三者サービスプロバイダーが香港以外にいる場合、発行者は現地の規制当局のデータ取得権限を評価し、要求があった場合には迅速に金管局に通知することを求めています。KYCの神話：保有者は実名でなければならないのか？現在、ソーシャルメディア上で、みんなが最も関心を持っているのは実際にはKYC問題です。以前の分析でも指摘されていたように、規制文書では、すべてのステーブルコイン保有者が身元確認を受ける必要があることが厳格に求められており、それは実名を意味します。この文書の原文を見てみましょう：規制ガイドラインは「顧客」と「保有者」を表現上で区別していますが、よく分析すると、この区別はむしろ「罠」のように見えます。安定コインを比較的自由に取得・保有することができる一方で、その核心的価値（いつでも法定通貨に換金できること）を実現するためには、KYCがほぼ避けられません。規制ガイドラインには、複数の場所で一見緩やかな表現が使用されています："ライセンス保有者は、顧客に特定のステーブルコインのみを発行するべきです""条款および条件は、すべての指定されたステーブルコインの保有者（ライセンスを持つ者の顧客であるかどうかにかかわらず）に適用されます。"この区別は、KYCが必要な「顧客」とKYCが不要な「保有者」の2つの人々が存在することを示唆しています。しかし、具体的なサービス提供の過程に入ると、この区別はより理論的なものであることがわかります。重要なのは、償還サービスの規定です："関連する顧客デューデリジェンスが完了しない限り、指定されたステーブルコインの保有者および/または潜在的な指定ステーブルコインの保有者に発行または償還サービスを提供してはなりません。"これは意味します：権利を行使したいすべての保有者は、まずKYCを完了し、「保有者」から「顧客」にアップグレードする必要があります。規制ガイドラインは、ステーブルコインの保有者が「額面での償還」の権利を享有することを繰り返し強調しています。これはステーブルコインの「安定性」の核心的な保障と見なされています。しかし実際には、この権利の行使は条件付きです——あなたはKYCを完了することを望み、かつそれができる必要があります。プライバシーの懸念、地理的制限、またはその他の理由でKYCを完了できない保有者にとって、この「権利」は実際には行使できません。本人確認に加えて、地理的制限がより高いハードルとなる可能性があります。発行者は「取引が禁止されている安定コインの管轄区域では、安定コインを発行または提供しないことを保証する」必要があります。また、「仮想プライベートネットワーク（VPN）の使用を識別し、阻止するための合理的な措置を講じる」ことも求められています。グローバルな暗号通貨ユーザーにとって、このジオフェンスはKYC自体よりも制約が大きい可能性があります。しかし、香港にとっては、これは受け入れ可能なトレードオフかもしれません：適度な制限を通じて規制の確実性と金融の安定を得ること。しかし、世界の暗号通貨エコシステムにとって、このモデルが主流になるかどうかはまだ観察が必要です。退出メカニズム：未雨の備えの"セーフティバルブ"すべての規制要件の中で、「ビジネス退出計画」は最も見落とされがちでありながら、最も重要な要素かもしれません。規制の指針は、各発行者が詳細な撤退計画を準備する必要があることを要求しています。この計画には、準備資産の販売方法、償還要求の処理方法、第三者サービスの引き継ぎの手配方法が含まれます。この要求の背後には、規制当局によるシステミックリスクに対する深い考慮があります。ステーブルコインは他の暗号資産とは異なり、その「安定性」の約束によって大規模な採用が容易になりますが、問題が発生した場合の影響がより広範囲に及ぶことも意味します。規制当局は、発行者にあらかじめ退出経路を計画させることを求めることで、最悪の事態が発生しても市場が秩序を持って衝撃を吸収できるようにしようとしています。退出計画は「正常および圧力下で」の資産売却戦略を含む必要があります。これは、発行者が考慮すべきことを意味します：市場の流動性が枯渇した場合、いかにして踏みつけを引き起こさずに準備資産を現金化できますか？銀行のパートナーがサービスを終了した場合、いかにして償還のチャネルを確保しますか？これらの問題の答えは、危機の際にステーブルコインプロジェクトの生存能力を直接決定します。香港の規制の道筋の根底にある論理この規制ガイドラインを通じて、香港がステーブルコインの規制において独自の道を歩んでいることがわかります。アメリカ式の「執行指向」（執行行動を通じてコンプライアンスを強制する）でもなく、ヨーロッパ式の「ルール指向」（細かい規定の成文化）でもなく、「原則+ルール」の混合モデルです。重要なリスクポイントであるリザーブ管理やプライベートキーのセキュリティについて、規制の指針は詳細なルールを示しています。一方、具体的な実施においては、過剰担保比率やリスク指標の設定において原則的な柔軟性が保持されています。このデザインは、香港の規制当局の実務的な態度を反映しており、ステーブルコイン業界がまだ急速に進化していることを認識しており、過度に硬直したルールはすぐに時代遅れになる可能性があることを示しています。2500万のライセンス取得のハードルは低くはありませんが、香港の仮想資産取引プラットフォームの500万ドルの資本要件と比較すると、相対的に合理的です。技術要件は非常に詳細ですが、「トークン化された資産」といった革新も明確に受け入れています。運営基準は非常に厳格ですが、市場の変動に対して緊急メカニズムを用意しています。より重要なことは、この規制フレームワークが香港のステーブルコインの本質に対する理解を示していることです：それは単なる「暗号通貨」ではなく、伝統的な金融とデジタル経済をつなぐ重要なインフラです。したがって、規制基準は金融の安定性を維持するために十分に高くなければならず、同時に技術革新に適応するために十分に柔軟でなければなりません。市場参加者にとって、このガイドラインが伝えるメッセージは非常に明確です：香港は責任ある革新者を歓迎しますが、厳しい規制を受け入れる準備をしてください。香港でステーブルコインを発行したいと考えている機関は、自らが必要な財務力、技術能力、コンプライアンス資源を備えているかどうかを真剣に評価する必要があります。香港の実践は、業界全体にとって重要な参考を提供します。ステーブルコインの規制は、革新を抑圧することではなく、革新が持続可能に発展できる土壌を提供することです。規制ルールが明確で、実行基準が明確な場合、コンプライアンスのコストは予測可能であり、革新の境界は探求可能です。これこそが、香港が国際金融センターとしてデジタル資産時代に競争力を維持するための鍵である可能性があります。
香港金融管理局の文書を解読する：ステーブルコイン規制の背後にある「厳しさ」と「活気」
文:デビッド、テックフロー
香港はステーブルコインの立法を加速しています。
7月29日、香港金融管理局は「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン」についての相談まとめ及びそのガイドライン、「マネーロンダリング及びテロ資金調達防止ガイドライン（ライセンスを持つステーブルコイン発行者向け）」についての相談まとめ及びそのガイドライン、さらに2つの制度説明文書を発表し、8月1日から施行されるステーブルコイン規制制度に関する詳細な実施細則を提供しました。
これまで、香港立法会は5月21日に正式に「ステーブルコイン条例」を通過させ、法定通貨のステーブルコイン発行者に対するライセンス制度を確立しました。
規則の通過から関連ガイドラインの発表、そして正式な実施に至るまで、香港はステーブルコインの規制制度の「最後の一マイル」を完了するのに3か月もかからなかった。
これだけの文書は、一体どのような関係があるのですか？
上から見ると、この完全な規制体系は、1つの規則（ステーブルコイン規則）、2つのガイドライン（およびその相談の要約）、2つの説明文書で構成されており、法律の基礎から実施細則、さらには操作ガイドラインまでの完全なチェーンを形成しています。
具体的には、全体のファイルシステムには以下が含まれます：
1部基本法：『ステーブルコイン規則』（5月に発表されました）
2つの規制ガイドライン：《ライセンスを持つステーブルコイン発行者に関する規制ガイドライン》、《マネーロンダリングおよびテロ資金調達対策ガイドライン》
2つの相談の要約：上記の2つのガイドラインに関する公衆相談プロセスと金融管理局の応答を記録する
2つの説明文書：《ステーブルコイン発行者ライセンス制度の概要説明》、《既存のステーブルコイン発行者の移行条項の概要説明》
その中で、「ステーブルコイン規制」がピラミッドの頂点に位置し、基礎的な法律として、ステーブルコインのライセンス制度の法的地位と基本的な枠組みを確立しています。2つの監督ガイドラインは実行レベルに位置し、規制の原則的な規定を具体的な操作基準とコンプライアンス要件に変換します。これらのガイドラインは準法律的効力を持ち、ライセンスを持つ機関は厳格に遵守しなければなりません。
相談の要約は、手続き文書として直接的な法的効力を持たないが、規制機関の市場に対する意見への応答を記録しており、市場参加者が規制の意図や指導の考慮を理解するのに役立つ。
2つの説明文書は、解釈と指導のレベルにあり、市場参加者に制度の理解と申請ガイドラインを提供し、潜在的な申請者が規制要件と申請プロセスをよりよく理解するのを助けます。
簡単に言うと：
規則を定めることが法令の責任です——安定コインとは何か、誰が発行できるか、基本的な規制原則などの根本的な問題を明確にします；
規制ガイドラインは「基準の設定」を担当しています——具体的な資本充足率、リスク管理要件、情報開示基準などの技術的規定；
説明書は「指針」を担当します——ライセンスの申請方法、移行期間の計画、規制当局の執行方法などの実務的な問題。
《ライセンスを持つステーブルコイン発行者の規制ガイドライン》：2500万香港ドルのハードルの背後にある「厳しさ」と「柔軟さ」
今回、金融管理局は一度に6つの文書を発表しました。読書効率を考慮し、私たちはその中で最も重要な実行文書である「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の監督ガイドライン」を重点的に解説します。なぜなら、これには発行者の具体的なコンプライアンス要件が詳細に規定されており、市場参加者の切実な利益と操作の道筋に関係しているからです。
もし「ステーブルコイン規制」が香港におけるステーブルコイン発行の基盤であるなら、この89ページにわたる「ライセンスを持つステーブルコイン発行者の監督ガイドライン」は、まさにこの建物を構成するレンガのようなものです。
2500万香港ドルの資本金のハードルから、プライベートキー管理に関する12項目の具体的な要件まで、金融管理局はまるで「事細かに」近い方法で、厳格でありながら実務的な規制の枠組みを描き出しました。
参入のハードル：誰でもできるゲームではない
2500万香港ドル（約320万米ドル）の最低資本金要件は、世界的なステーブルコイン規制の中で中程度から高めの水準に位置しています。それに対して、EUのMiCA規則では電子通貨トークン発行者に対して35万ユーロの最低資本要件が設けられており、日本では1000万日本円（約7.5万米ドル）が要求されています。香港のハードル設定は明らかに慎重に考慮されており、発行者が十分な財務力を持つことを確保しつつ、革新者を完全に排除しないようにしています。
しかし、資本金は第一のハードルに過ぎません。さらに注目すべきは「適切な候補者」の要件です。
規制の指針は1章を丸ごと使い、7つの主要な考慮要素を詳細に列挙しています：犯罪歴から業務経験、財務状況から時間の投入、さらには取締役の「外部職務」までも考慮に入れなければなりません...特に独立した非執行取締役が取締役会の少なくとも3分の1を占める必要があるという要件は、上場企業のガバナンス基準に直接対応しています。
これは、香港でステーブルコインを発行するには、資金が必要なだけでなく、「適切な人」が必要であることを意味します。テクノロジーの専門家で構成されたWeb3スタートアップは、規制要件を満たすために、ガバナンス構造を大幅に調整し、伝統的な金融の背景を持つ専門家を導入する必要があるかもしれません。
さらに厳しいのは、事業活動の制限です。ライセンス保持者は、いかなる「その他の事業活動」を行う前に、必ず金融管理局の書面による同意を得なければなりません。これは基本的にステーブルコイン発行者を「専売機関」として位置づけ、従来の決済機関や電子通貨発行者に類似しています。「DeFi+ステーブルコイン」のエコロジーを構築したいプロジェクトにとって、これは間違いなくビジネスモデルを再考する必要があるという信号です。
リザーブ管理：100%はただのスタート地点です
資産管理において、香港は「100%+オーバーコラテラル」の二重保険モデルを採用しています。
規制ガイドラインは、準備資産の時価が「常に」流通しているステーブルコインの額面価値と少なくとも等しい必要があることを明確に要求しており、同時に「準備資産のリスク状況を考慮し、適切なオーバーコラテラルを確保する」必要もあります。
この「適切」というのは一体どれくらいのことですか？
ガイドラインでは具体的な数字は示されていませんが、ライセンス保持者に市場リスク指標の内部限度を設定させ、定期的にストレステストを実施するよう求めていることから、規制当局は発行者が自身のリスク状況に応じて過剰担保比率を動的に調整することを明らかに望んでいることがわかります。
この「原則主義」に基づく規制方式は、発行者に一定の柔軟性を与えますが、同時により高いコンプライアンスコストを意味します。つまり、「適合性」を証明するために、完全なリスク評価システムを構築する必要があります。
適格準備資産の定義において、香港は慎重だが保守的でない態度を示しています。
現金や短期銀行預金といった伝統的な選択肢に加えて、規制の指針は「トークン化された適格資産」の受け入れを明確にしています。これは将来の革新の余地を残しており、理論的にはトークン化されたアメリカ国債やトークン化された銀行預金が適格な準備資産となる可能性があります。
しかし、最も注目すべきは、信託隔離の取り決めです。
例えば、ライセンス保有者は「有効な信託構成」を設立する必要があり、これは準備資産が法的に自己資産から隔離され、かつその構成の有効性を証明するために独立した法律意見を取得することを保証します。これは単なる会計の隔離ではなく、発行者が破産した場合でもステーブルコイン保有者の権益が保護されることを確保する必要があります。
透明性の要件に関して、香港は「高頻度の開示 + 定期監査」のコンビネーションを採用しています。発行者は毎週、準備資産の時価と構成を発表し、同時に四半期ごとに独立した監査人による確認を行う必要があります。一方で、合規性が比較的高いUSDCでさえ、現在は月に1回の準備報告を公開するだけです。香港の要件は間違いなくステーブルコインの透明性を大幅に向上させるでしょう。
技術要件：プライベートキー管理は非常に専門的です
ウェブ3特有のリスクポイントであるプライベートキー管理に関して、規制ガイダンスは驚くべき専門性を示しています：
鍵の生成から破棄まで、物理的な安全から漏洩への対応まで、12の具体的な要求はほぼ秘密鍵のライフサイクルのすべての段階をカバーしています。
例えば、「重要な秘密鍵は隔離された環境で使用する必要があります」—これは、ステーブルコインの鋳造や消却に使用される秘密鍵はインターネットに接触してはいけなく、完全にオフラインの環境で操作する必要があることを意味します。
"鍵の使用には複数の承認が必要"——どの個人も重要な秘密鍵を単独で使用することはできません；
"鍵の保管メディアは香港または金管局が認めた場所に保管しなければならない"——これにより、海外での秘密鍵の保管の可能性も排除されます。
これらの要件は、金融監督当局が単に従来の金融規制を適用しているのではなく、ブロックチェーン技術の特性とリスクを真に理解していることを示しています。ある意味で、このガイドラインは「エンタープライズレベルのプライベートキー管理のベストプラクティス」の規制版と見なすことができます。
スマートコントラクトの監査の要件も同様に厳格です。発行者は、スマートコントラクトのデプロイ、再デプロイ、またはアップグレード時に、"資格のある第三者機関"を雇用して監査を行い、契約が"正しく実行される"こと、"期待される機能と一致する"こと、そして"脆弱性やセキュリティ欠陥が存在しないことを高い確信を持って保証する"必要があります。スマートコントラクト監査業界自体がまだ発展途上であることを考慮すると、"資格"の定義は実務上の課題となる可能性があります。
顧客の身分認証において、規制要件はWeb3と従来のKYCの融合を反映しています。
一方で、発行者はサービスを提供するために「関連する顧客デューデリジェンス」を完了する必要があり、もう一方で「顧客が事前に登録したウォレットアドレスにのみステーブルコインを移転できる」と要求されている。この設計は匿名性とコンプライアンスの間でバランスを見つけることを試みている。
運営基準：ステーブルコインの「銀行化」の道
「T+1償還」、「事前登録口座」、「三つの防衛線」——原文のこれらの要求から、香港はステーブルコイン発行者に対して運営基準を伝統的金融機関に合わせ、リスク管理を最大限に行うことを望んでいることがわかる。
まず、償還の期限を見てみましょう。
"有効な償還要求は、受領後の1営業日以内に処理される必要があります"—このT+1の要件は、多くの既存のステーブルコインよりも厳格です。テザーのサービス規約には、償還を遅延または拒否する権利が留保されている一方で、香港の規制は迅速な償還を法的義務として位置づけています。
しかし、この「銀行化」は単純なコピーではありません。規制のガイドラインは「異常事態」に対しても柔軟性を確保しています——もし償還を遅らせる必要がある場合、事前に金融管理局の書面による同意を得なければなりません。このメカニズムは、極端な市場条件下でシステムの安定性を提供するための銀行業界の「引き出し停止」条項に類似しています。
三つの防線のリスク管理体制は、銀行業の成熟した実践を直接参考にしています。
第一の防衛線はビジネス部門、第二の防衛線は独立したリスク管理とコンプライアンス機能、第三の防衛線は内部監査です。多くのWeb3ネイティブチームにとって、これは組織構造の根本的な変化を意味します——もはやフラットな技術チームであってはいけなく、明確な階層と責任を持つ組織体系を確立しなければなりません。
特に第三者リスクの管理に注意が必要です。
保有資産の保管、技術サービスのアウトソーシング、またはステーブルコインの配布に関して、すべての第三者を含む取り決めは、厳格なデューデリジェンスと継続的な監視を経なければなりません。規制ガイドラインはさらに、第三者サービスプロバイダーが香港以外にいる場合、発行者は現地の規制当局のデータ取得権限を評価し、要求があった場合には迅速に金管局に通知することを求めています。
KYCの神話：保有者は実名でなければならないのか？
現在、ソーシャルメディア上で、みんなが最も関心を持っているのは実際にはKYC問題です。
以前の分析でも指摘されていたように、規制文書では、すべてのステーブルコイン保有者が身元確認を受ける必要があることが厳格に求められており、それは実名を意味します。
この文書の原文を見てみましょう：
規制ガイドラインは「顧客」と「保有者」を表現上で区別していますが、よく分析すると、この区別はむしろ「罠」のように見えます。安定コインを比較的自由に取得・保有することができる一方で、その核心的価値（いつでも法定通貨に換金できること）を実現するためには、KYCがほぼ避けられません。
規制ガイドラインには、複数の場所で一見緩やかな表現が使用されています：
"ライセンス保有者は、顧客に特定のステーブルコインのみを発行するべきです"
"条款および条件は、すべての指定されたステーブルコインの保有者（ライセンスを持つ者の顧客であるかどうかにかかわらず）に適用されます。"
この区別は、KYCが必要な「顧客」とKYCが不要な「保有者」の2つの人々が存在することを示唆しています。しかし、具体的なサービス提供の過程に入ると、この区別はより理論的なものであることがわかります。
重要なのは、償還サービスの規定です："関連する顧客デューデリジェンスが完了しない限り、指定されたステーブルコインの保有者および/または潜在的な指定ステーブルコインの保有者に発行または償還サービスを提供してはなりません。"
これは意味します：権利を行使したいすべての保有者は、まずKYCを完了し、「保有者」から「顧客」にアップグレードする必要があります。
規制ガイドラインは、ステーブルコインの保有者が「額面での償還」の権利を享有することを繰り返し強調しています。これはステーブルコインの「安定性」の核心的な保障と見なされています。しかし実際には、この権利の行使は条件付きです——あなたはKYCを完了することを望み、かつそれができる必要があります。
プライバシーの懸念、地理的制限、またはその他の理由でKYCを完了できない保有者にとって、この「権利」は実際には行使できません。
本人確認に加えて、地理的制限がより高いハードルとなる可能性があります。
発行者は「取引が禁止されている安定コインの管轄区域では、安定コインを発行または提供しないことを保証する」必要があります。また、「仮想プライベートネットワーク（VPN）の使用を識別し、阻止するための合理的な措置を講じる」ことも求められています。
グローバルな暗号通貨ユーザーにとって、このジオフェンスはKYC自体よりも制約が大きい可能性があります。
しかし、香港にとっては、これは受け入れ可能なトレードオフかもしれません：適度な制限を通じて規制の確実性と金融の安定を得ること。しかし、世界の暗号通貨エコシステムにとって、このモデルが主流になるかどうかはまだ観察が必要です。
退出メカニズム：未雨の備えの"セーフティバルブ"
すべての規制要件の中で、「ビジネス退出計画」は最も見落とされがちでありながら、最も重要な要素かもしれません。
規制の指針は、各発行者が詳細な撤退計画を準備する必要があることを要求しています。この計画には、準備資産の販売方法、償還要求の処理方法、第三者サービスの引き継ぎの手配方法が含まれます。
この要求の背後には、規制当局によるシステミックリスクに対する深い考慮があります。
ステーブルコインは他の暗号資産とは異なり、その「安定性」の約束によって大規模な採用が容易になりますが、問題が発生した場合の影響がより広範囲に及ぶことも意味します。規制当局は、発行者にあらかじめ退出経路を計画させることを求めることで、最悪の事態が発生しても市場が秩序を持って衝撃を吸収できるようにしようとしています。
退出計画は「正常および圧力下で」の資産売却戦略を含む必要があります。これは、発行者が考慮すべきことを意味します：
市場の流動性が枯渇した場合、いかにして踏みつけを引き起こさずに準備資産を現金化できますか？銀行のパートナーがサービスを終了した場合、いかにして償還のチャネルを確保しますか？
これらの問題の答えは、危機の際にステーブルコインプロジェクトの生存能力を直接決定します。
香港の規制の道筋の根底にある論理
この規制ガイドラインを通じて、香港がステーブルコインの規制において独自の道を歩んでいることがわかります。アメリカ式の「執行指向」（執行行動を通じてコンプライアンスを強制する）でもなく、ヨーロッパ式の「ルール指向」（細かい規定の成文化）でもなく、「原則+ルール」の混合モデルです。
重要なリスクポイントであるリザーブ管理やプライベートキーのセキュリティについて、規制の指針は詳細なルールを示しています。一方、具体的な実施においては、過剰担保比率やリスク指標の設定において原則的な柔軟性が保持されています。
このデザインは、香港の規制当局の実務的な態度を反映しており、ステーブルコイン業界がまだ急速に進化していることを認識しており、過度に硬直したルールはすぐに時代遅れになる可能性があることを示しています。
2500万のライセンス取得のハードルは低くはありませんが、香港の仮想資産取引プラットフォームの500万ドルの資本要件と比較すると、相対的に合理的です。技術要件は非常に詳細ですが、「トークン化された資産」といった革新も明確に受け入れています。運営基準は非常に厳格ですが、市場の変動に対して緊急メカニズムを用意しています。
より重要なことは、この規制フレームワークが香港のステーブルコインの本質に対する理解を示していることです：それは単なる「暗号通貨」ではなく、伝統的な金融とデジタル経済をつなぐ重要なインフラです。したがって、規制基準は金融の安定性を維持するために十分に高くなければならず、同時に技術革新に適応するために十分に柔軟でなければなりません。
市場参加者にとって、このガイドラインが伝えるメッセージは非常に明確です：
香港は責任ある革新者を歓迎しますが、厳しい規制を受け入れる準備をしてください。
香港でステーブルコインを発行したいと考えている機関は、自らが必要な財務力、技術能力、コンプライアンス資源を備えているかどうかを真剣に評価する必要があります。
香港の実践は、業界全体にとって重要な参考を提供します。ステーブルコインの規制は、革新を抑圧することではなく、革新が持続可能に発展できる土壌を提供することです。
規制ルールが明確で、実行基準が明確な場合、コンプライアンスのコストは予測可能であり、革新の境界は探求可能です。
これこそが、香港が国際金融センターとしてデジタル資産時代に競争力を維持するための鍵である可能性があります。