Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界が加速的にクリアリングされる段階で、Circleが上場を選択した背景には、一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は持続的に下落しているが、それでもなお巨大な上昇の潜在力が秘められている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている；他方では、その収益性は驚くほど「穏やか」に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じるものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで、コンプライアンスを先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制のカードに向けられている。本記事では、Circleの7年にわたる上場の道のりを手掛かりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長潜在力と資本化ロジックを深く分析する。

1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三回の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初回IPOの試みは、米国証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の特性を曖昧に認識していた時期に行われた。その時、会社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制機関による取引所業務のコンプライアンスに関する疑問や突如として訪れたベアマーケットの影響により、評価額は30億ドルから75%減の7.5億ドルに暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。特別目的買収会社との合併を通じて伝統的なIPOの厳格な審査を回避することができるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——Circleに対してUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制の挑戦は取引の失敗をもたらしましたが、企業は重要な転換を遂げることを余儀なくされました：非中核資産の剥離と「ステーブルコインとしてのサービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組んでおり、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査も受けなければなりません。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産の中で、85%が大手資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト・リバースレポ取引に配置され、15%がシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 特定の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共建から微妙な関係へ

USDCが導入された初期から、両者はCentre連合を通じて協力してきました。2018年にCentre連合が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、「技術提供によるトラフィック入口の獲得」というモデルで市場を素早く開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、彼はある取引プラットフォームから2.1億ドルの株式でCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約についても再度取り決めが行われました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持っており、約55%の準備収入をCircleから取得しました。これにはいくつかのリスクが潜んでいます：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇するでしょう。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています：

• 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのシステム上重要な金融機関に保管し、突発的な償還に対応するためのもの。 ※積立金(85%):大手資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3か月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1ファイルによると、Circleは上場後に3層の株式構造を採用します。

• A株：IPOプロセスで発行される普通株式で、1株につき1票の投票権を持つ； *クラスB株式:共同創設者が保有し、1株あたり5つの議決権がありますが、議決権の合計は30%に制限されているため、上場後も会社の中核的な創業チームが意思決定権を持っていることが保証されます。
• C類株：無投票権、特定の条件下で転換可能で、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定をコントロールする権限を保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルに開示されているように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5％以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らに大きなリターンをもたらす可能性があります。

3. 利益モデルと収益分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心収入源であり、USDCの各トークンには同額の米ドルが支持されています。投入された準備資産は主に短期の米国債とリポ取引で構成されており、高金利の周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによれば、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの収益分配：ある取引プラットフォームとの提携契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じてリザーブ収入の50%を受け取ることになり、結果としてCircleに帰属する実際の収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを押し下げました。この分配比率は利益を圧迫しましたが、Circleとパートナーがエコシステムを共に構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増加させていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルへ上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%へ上昇しています。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に依存する度合いが顕著に増加していることも意味します。

• 流通支出の急増が粗利益の圧迫を引き起こす：Circleの流通と取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと跳ね上がり、増加率は253%に達します。この種のコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は剛性のある成長を遂げます。

この種のコストは大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急激に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルが規模の利点を持ちながらも、金利が低下する周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益が実現し、赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に赤字から黒字に転換し、純利益は2億6,800万ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向が続くものの、運営コストと税金を差し引いた可処分所得は1億1,025万1,000ドルにとどまり、非運営収入の5,441万6,000ドルを加えた後、純利益は1億5,500万ドルとなりましたが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分に減少しました。

• コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費（General & Administrative）に投入する金額が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%増加し、3年連続で増加していることです。S-1開示情報と合わせると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使用されており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には利益を維持しつつも成長率が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その高い米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を及ぼすことを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが"クロスチェーン資産"としての属性が強化されると（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同様です。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠れている。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な増加:

データ統計によると、2025年4月初旬までにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しています。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化した場合でも、年末までには時価総額が900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利低下リスクの一部を相殺することができます。

• 流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係を持っています。例えば、ある大規模取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、顧客獲得コストがある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類に基づくCirlceとある大規模取引プラットフォームの提携計画を合わせて考えると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現することが期待できます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。PayPal（19倍）、Square（22倍）などの伝統的な決済会社に近いが、これは市場がその「低成長安定利益」のポジショニングを反映しているように見える。しかし、この評価体系は、アメリカ株における唯一の純粋で安定したコインの対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。セグメント化された分野の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはその計算に含めていない。同時に、もし安定コイン関連の法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は準備構造を大幅に調整する必要があり、既存のコンプライアンス