ステーブルコイン市場は重大な転機を迎え、Circleの上場が新たな章を開く

ステーブルコイン市場は重要な分水嶺を迎えています。Circle社の上場は、ステーブルコインが初めて正式にグローバル資本市場のメインステージに登場したことを示しています。これは単なる商業的なマイルストーンイベントであるだけでなく、金融秩序の再構築の前哨戦が正式に始まったことを意味します。コンプライアンスのあるステーブルコインは、もはや単なるチェーン上の流通ツールではなく、ドルのグローバルな拡張の戦略的代理人となっています。

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2025年、アメリカや香港などでのステーブルコイン規制フレームワークの整備に伴い、TetherとCircleを代表とする「グレー・ドル」と「ホワイトリスト・ドル」が正式に分岐します。Circleの上場は、暗号産業における資本化のイベントであるだけでなく、ドルのグローバル化における構造的なアップグレードを示し、コンプライアンスの取れたドルが金融主権をブロックチェーンに移行する起点を象徴しています。

ある機関の予測によると、2030年までに世界のステーブルコインの総市場価値は1.6兆ドルから3.7兆ドルに達する見込みで、増加は主にクロスボーダー決済、オンチェーン金融、実物資産のトークン化(RWA)の3つの分野に集中する。

• クロスボーダー決済はコアドライビングシーンとなります。ステーブルコインの平均清算コストは従来のルートより90%以上低く、新興市場に特に魅力的です。
• RWAは現実資産とオンチェーンを接続します。ステーブルコインは資金サイド、RWAはアセットサイドとして、両者は成長のフライホイールを形成します。
• 仮想資産のネイティブシーンは引き続き基礎流動性を提供します。オンチェーンの貸付やデリバティブなどは、引き続きステーブルコインを担保として吸収しています。

ステーブルコインは通貨圈の資金から転送経路を持ち、徐々にWeb3エコシステムにおける"ドル流動の核"へと進化しています。

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この大背景の中で、Circleは二重の課題に直面しています。一方では、Tetherなどのネイティブプレイヤーと流動性カバーと利用の柔軟性で競争し、もう一方では、ある決済会社やある大手銀行などの伝統的な金融巨人とステーブルコイン制度の輸出権で競い合っています。

Circleの核心的な利点は次のとおりです:

1. コンプライアンスの先発および正統性: "体制内ステーブルコイン"として、オンチェーンのドル拡張戦略を担うことが期待される。
2. オープンインフラとエコシステムネットワーク: マルチチェーンサポート、クロスチェーンプロトコル、取引所およびDeFiとの深い統合。
3. 機関の信頼と主流資金の流入:資産の透明性、定期的な監査は広く認められている"機関レベルのステーブルコイン"。

世界的な規制政策が加速して実施される中、非準拠発行者の運営のハードルとコストは継続的に上昇しています。Circleの制度的な合規性は徐々に競争の利点に転換され、DeFi、ウォレット、決済プロトコルなどのシーンにおけるエコシステムの組み込み能力が不断に強化されています。

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Circleは灰色市場で流動性規模でUSDTを超えるのが難しいにもかかわらず、制度的な観点から不可替代性を構築しており、USDTの合規市場でのシェアを引き継いでいます。もし米国と欧州が規制を加速させれば、USDTの合規シーンでの市場占有率は25％から10％に低下し、約216億ドルの市場スペースが解放されると予想されています。Circleはそのうち約60％、130億ドルの増加を引き受けることが期待されています。

しかし、銀行や決済機関の参入が加速する中で、Circleのコンプライアンスリーダーシップのウィンドウは挑戦に直面しています。複数のプレイヤーが追い上げており、Circleがコンプライアンスのある決済シーンを守れるかどうかは未だ不明です。

長期的には、Circleは「ライセンス付きステーブルコイン」から「オンチェーンシステム通貨」へのアップグレードを完了する必要があり、オンチェーン決済と取引清算の主導権を獲得し、RWAなどの新興資産クラスを結びつける必要があります。そうしなければ、アプリケーション層は継続的に侵食され、評価の天井も抑制されるでしょう。

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ビジネスモデルの観点から、Circleの現在の利益構造は比較的単一で、金利感度が高い。2024年の収入は約170億ドル、純利益は16億ドルで、99%が準備金の利息からのものです。仮に連邦準備制度が年間1%の利下げを行った場合、2024年の規模に基づいて、収入は約20%減少する可能性があり、利益に対して大きな影響を及ぼします。

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さらに、Circleはチャネルへの依存度が高く、ある取引所プラットフォームが独占的なマネタイズ効率を持っています。2023年以降、このプラットフォームはUSDCの唯一の発行パートナーとなり、発生した利息収益はこのプラットフォームに帰属します。このプラットフォーム以外のチャネルでは、Circleも50-50の分配しかできません。2024年には約10億ドルの流通支出がほぼすべてこのプラットフォームに流れ、Circleの利ザヤマネタイズ効率は極めて低いです。

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未来、Circleはオンチェーン決済API、ステーブルコインのクロスチェーンチャンネル、ウォレットアカウントなどのモジュールを通じて収益シーンを拡大し、B2Bの収益能力を高める必要があります。クロスチェーントランスファープロトコル(CCTP)の構築はUSDCが「オンチェーン決済レイヤー」となるための基盤を築きました。資産運用の巨人や証券化プラットフォームとの協力も、長期的な評価の再構築に向けたコアシーンを提供します。

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財務と評価の観点から見ると、CircleのIPO評価は約810億ドルで、PERは約50倍、PSRは約5倍(であり、2024年の財務報告書に基づいています)。現在の評価は比較的楽観的な価格設定を実現しています。AUMは600億ドルに回復し、危機前の水準を超えています。金利の支えにより粗利益は約6.6億ドルですが、運営費用は高めです。

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あるステーブルコイン発行者と比較して、Circleは純利益や従業員効率などの面で大きな差がある。これは、コンプライアンスと非コンプライアンスのルートにおける利益構造の本質的な違いを反映している。コンプライアンスルートは短期的には利益率で非コンプライアンスと対抗するのが難しいが、長期的には主流の機関投資家を引き付け、資本市場価値を生み出すのに有利である。

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投資戦略の観点から、IPO段階では市場の感情が高まっており、短期的には取引機会が存在する可能性があります。しかし、特に金利の低下による利ざやの圧縮や、チャネルの交渉力不足が露呈する可能性がある収入の感度について、バリュエーションの回帰リスクには警戒が必要です。中長期的には、新規事業の展開、チャネル依存度の低下、そしてグローバルな決済ネットワークへの組み込み能力が鍵となります。

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総じて、ステーブルコイン市場は爆発の前夜を迎えています。支払いと取引の剛性な需要が持続的な成長の原動力を提供しており、コンプライアンス化、機関化、主流化のトレンドがそれをオンチェーン金融の核心インフラとして形成しています。Circleはこのトレンドの交差点にあり、コンプライアンスの正統性、オープンなインフラ能力、機関レベルの信頼構造などの利点を備えています。

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しかし、Circleは依然として収入構造が金利に敏感であり、チャネル依存度が高いという課題に直面しています。新規事業の展開において周期的な制約を克服し、第2の成長曲線を構築できるかどうかが、今後の発展の道筋を決定づけることになります。

Circleの上場は終点ではなく、世界のステーブルコインが正式に制度化された競技のスタート地点です。資本市場が本当に賭けているのは、Circleが世界のチェーン上のドルコンセンサス体系において重要なプロトコル層の役割を果たせるかどうかです。USDCが「チェーン上のドル」の一般的な流通基盤となるとき、Circleの物語が本当に始まります。

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