ビットコイン半減期：供給と需要の統計分析

第4回目のビットコイン半減期が近づく中、過去のサイクルに関する研究は慎重に解釈されるべきです。なぜなら、サンプルサイズが小さく、そのパターンを将来に一般化することが難しいからです。アメリカの現物ビットコインETFはビットコインの市場動向を再構築し、BTCの需要に新しいアンカーを設定し、このサイクルを独特なものにしています。我々は、現在の価格動向は長期的なブル市場の始まりに過ぎず、価格上昇のトレンドは供給と需要のダイナミクスをバランスさせるためにさらに進展する必要があると考えています。

ビットコインの第四回半減期まであと1ヶ月以上です。これにより、マイナーのビットコイン発行報酬が半減し、1ブロックあたり6.25 BTCから3.125 BTCに減少します。過去の半減期サイクルを研究することでビットコインの潜在的な価格動向を参考にすることができますが、3回のイベントのサンプル数が少なすぎて、明確なパターンを構築したり、半減期の影響について明確な予測を行ったりするための十分なデータを提供することは難しいです。

アメリカの現物BTC ETFの登場は、ビットコインの市場ダイナミクスを根本的に変えました。わずか2ヶ月の間に、純流入は数十億ドルに達し、不可逆的に状況を変えました。主要な機関投資家はこれらのツールを通じて投資できるようになり、ビットコインの今回の半減期に対する反応は、過去3回のサイクルのパフォーマンスから完全には反映されないかもしれません。現在の技術的な供給と需要の状況を理解することがより重要であり、ビットコインの潜在能力をよりよく理解するのに役立ちます。

新ビットコイン供給制限は重要な考慮要素ですが、多くの要素の一つに過ぎません。2020年初頭以来、取引可能なビットコイン（流通と非流動性供給の差）は減少しており、これは以前のサイクルと比較して重大な変化が見られます。最近のデータによると、23年第四四半期初頭以来、活発なBTC供給量（過去3ヶ月内に移転されたビットコイン）が130万増加した一方で、同期間に新たに採掘されたビットコインは約15万にとどまっています。市場は過去よりもこの供給を吸収できるようになっていますが、これらの市場ダイナミクス間の複雑な相互作用を過度に単純化すべきではないと考えています。

毎回21万ブロックを掘り出すと、ビットコインマイナーの報酬が半減期を迎え、約4年ごとに行われます。今回の半減期は今年の4月16日から20日の間に発生する見込みで、ビットコインの発行総量が1日あたり約900から450に減少し、年発行率が1.8%から0.9%に下がります。半減後のビットコインの月産量は約13,500、年産量は約164,250になります。

半減期は同じメカニズムに従って続き、2100万ビットコインがすべて採掘されるまで続くと予想され、2140年頃になると見込まれています。半減期の潜在的意義は、ビットコインの独自性に対するメディアの関心を高めることにあります：固定され、デフレ的な供給計画が最終的に供給の上限を形成します。この点はしばしば過小評価されます。実物商品とは異なり、ビットコインの供給は非弾性的です。さらに、ビットコインは成長型資産であり、そのネットワークの有用性はユーザー数の増加に伴って拡大し、トークンの価値に直接影響を与えます。

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半減期がビットコインのパフォーマンスに与える影響は限られている。なぜなら、私たちはこれまでに三度の半減イベントを経験しただけだからだ。以前の半減イベントとビットコイン価格との関連性に関する研究は、サンプルサイズが小さいため、歴史的な分析からパターンを確立するには慎重に解釈する必要がある。ビットコインが半減に"通常"どのように反応するかについて、より強力な結論を得るには、さらに多くの半減周期が必要だ。さらに、相関関係は因果関係と同じではなく、市場の感情、採用のトレンド、マクロ経済状況などの要因が価格の変動を引き起こす可能性がある。

アメリカの現物ビットコインETFは、ビットコインの市場ダイナミクスを再構築し、ビットコイン需要の新たなアンカーを確立しています。過去には、流動性が価格上昇の主要な障害であり、主要な市場参加者がロングポジションを手放そうとする際に売却を促進しました。現在、ETFの流入は、漸進的かつ持続的な方法で供給の大部分を吸収することが期待されています。ETFの日平均BTC現物取引量は約400億〜500億ドルで、全世界の中央集権取引所の総取引量の15〜20％を占めており、流動性は機関取引を支えるのに十分です。長期的には、この安定した需要状況がビットコイン価格に対してポジティブな影響を与え、よりバランスの取れた市場を創出し、集中した売却のボラティリティを小さくする可能性があります。

アメリカの現物ビットコインETFは、最初の2ヶ月で96億ドルの純流入を引き寄せ、管理総資産は550億ドルに達しました。この期間中、ETFが保有するBTC（18万枚）の累積純増加は、マイナーが生成した5.5万新ビットコインの供給量のほぼ3倍に達しました。世界のすべての現物ビットコインETFは現在、約110万枚のビットコインを保有しており、総流通供給量の5.8%を占めています。

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中期的に見て、ETFは現在の流動性を維持または増加させる可能性があります。なぜなら、大手証券会社はまだ顧客にこれらの製品を提供していないからです。アメリカのマネーマーケットファンドには依然として6兆ドルを超える資金があり、さらに近くの利下げに加えて、今年は大量の遊休資本がこの資産クラスに流入する可能性があります。

ETFが保有するビットコインの潜在的な中央集権問題は、ネットワークに対する安定性リスクを構成することはありません。なぜなら、単にビットコインを所有することは、非中央集権的なネットワークに影響を与えたり、そのノードを制御したりすることができないからです。金融機関は現在、これらのETFに基づくデリバティブを提供することができませんが、利用可能になれば、大規模な参加者の市場構造を変える可能性があります。規制当局の承認には保守的に見積もっても数ヶ月かかるでしょう。

アメリカのETFに基づく新たな流入速度が2月の600億ドルから毎月の純流入が100億ドルの安定状態に緩やかに移行したと仮定すると、単純な心理モデルから見ると、毎月約13500BTC（半減期後）が採掘される相対的な状況で、ビットコインの平均価格は約7.4万ドルに近づくべきです。このモデルの明らかな問題は、ビットコインのマイナーが市場で唯一のビットコイン供給の販売源ではないということです。新たに採掘されたビットコインとETFの流入の不均衡は、長期的な周期的供給トレンドの背後にある小さな部分に過ぎません。

取引に利用可能なビットコインの供給量を測定する方法の一つは、現在の流通供給量（1965万BTC）と非流動性供給量との差を取ることです。Glassnodeのデータによれば、利用可能なビットコインの供給レベルは過去4年間にわたって減少傾向にあり、2020年初頭の530万BTCのピークから現在の460万BTCに減少しています。これは、過去3回の半減期の間に観察された利用可能供給量の着実な上昇傾向と比較して重大な変化です。

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一見すると、ビットコインの取引可能性の低下は、ビットコインのパフォーマンスの主要な技術的サポートの一つであるように見えます。これはETFからの新しい機関需要によるものです。しかし、流通に入る新しいビットコインが減少しようとしていることを考慮すると、これらの供給と需要のダイナミクスは、短期的に市場が逼迫する可能性が高いことを示唆しています。しかし、この枠組みは、特に「非流動性供給」が静的供給を意味しないことに関して、ビットコイン市場の流動性ダイナミクスの複雑さを完全には捉えていません。

投資家は、売却圧力に影響を与えるいくつかの重要な要因を無視すべきではない。流動性の低いビットコインがすべて"閉じ込められている"わけではない；一部の保有者は最近の売却を意図していないかもしれないが、ビットコインを担保として使用することで流動性を提供することができる；マイナーは事業を拡大したり、他のコストをカバーするためにビットコインの備蓄を売却する可能性がある；約300万BTCの短期保有量は少なくなく、価格の変動に応じて、投機家は依然として利益を得て退出するかもしれない。

これらの意味のある供給源を考慮せず、マイニング報酬の削減と安定したETF需要によって避けられない不足の主張は単純すぎる。来るべき半減期イベントの背後にある真の供給と需要のダイナミクスを特定するために、より包括的な評価が必要である。

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たとえビットコインがETFに組み込まれていても、活発な流通供給量（過去3ヶ月内に移転されたビットコイン）の増加速度はETFの累積流入量を大幅に上回っています。2023年第四四半期から、活発なBTC供給量は130万増加し、新たに採掘されたビットコインは約15万に過ぎません。

一部のアクティブ供給はマイナー自身から来ており、彼らは価格の動向を利用するため、また収入が減少する不利な状況で流動性を確保するために準備金を売却している可能性があります。しかし、2023年10月1日から2024年3月11日までの間に、マイナーのウォレットの純残高はわずか20,471枚のビットコイン減少しており、つまり新たにアクティブなビットコイン供給は主に他の場所から来ていることを意味します。

前のサイクルでは、アクティブ供給量の変化が新たに採掘されたビットコインの増加速度の5倍以上であった。2017年と2021年のサイクルでは、アクティブ供給量はほぼ倍増し、それぞれ11か月で底から610万（320万増加）と、7か月で310万から540万（230万増加）に達した。同期間中のビットコイン採掘量は約60万と20万であった。

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同時に、本周期中、ビットコインの非活性供給量（一年以上動いていないビットコイン）は連続して三ヶ月下降しており、長期保有者が売却を開始している可能性があります。通常、これは周期の中期の兆候として解釈されます。2017年と2021年の周期において、非活性供給量がピークに達してからその周期の最高価格の瞬間まで約1年の時間がかかり、それぞれ12ヶ月と13ヶ月でした。現在の周期の非活性ビットコインの数量は、2023年12月にピークに達しているようです。

しかし、現在のところ、これらのビットコインのうちどれだけの割合が取引所に移動（販売）、クロスチェーンブリッジにロックされているか、または他の金融取引に使用されているかは不明です。Glassnodeのデータによれば、今年ビットコインが取引所に移入される量は倍増しましたが、取引所のビットコイン残高は8万減少しています。これは、ETF以外にも長期および短期の保有者から取引所への移転量の増加を相殺するのに役立っている他の資金プールがあることを示しています。

! Coinbase:需要と供給の観点から、この半減後のビットコイン動向の詳細な分析

現物市場の需給動態は、資本の流入と流出の一部の物語しか捉えていません。ビットコインは、大宗商品に似たデリバティブの乗数効果を示し、未払いのビットコインデリバティブの名目価値は、実物ビットコインの時価総額を明らかに上回っています。ビットコインデリバティブ市場は現物取引量を数倍に拡大するため、現物公共取引所のデータだけを分析しても、ビットコイン経済における真の流動性と採用状況を完全には反映できません。

したがって、"休眠"ビットコインの活性化が以前の牛市のピークと一致しているにもかかわらず、現在の環境における供給と需要の相互作用の正確なダイナミクスは依然として不確実であると考えています。

このサイクルは確かに異なる可能性があります。アメリカの現物ビットコインETFは、毎日の純流入が続くことで、この資産クラスの大きな追い風となるでしょう。新たに採掘されるビットコインの供給量は間もなく半減期を迎え、市場のダイナミクスがさらにタイトになるでしょう。しかし、これは必ずしも供給のタイトな状況に入ることを意味するわけではなく、需要が売却圧力を上回ることになるかもしれません。しかし、明らかに、ビットコインの現物ETFは正式に新しいデジタル資産クラスとなり、主流の金融機関はこれを伝統的なポートフォリオに組み込むことができるようになりました。これは、ビットコインが主流に採用される重要なマイルストーンを示しています。したがって、私たちは現在の価格動向が長期的なブル市場の始まりに過ぎないと考えており、供給と需要のダイナミクスをバランスさせるためにはさらなる価格の上昇が必要です。

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