Analisis Tingkat Bisnis Ethena: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak dibeli?

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi di siklus ini, di mana nilai pasar yang beredar dari tokennya sempat melebihi 2 miliar USD setelah diluncurkan. Namun, sejak bulan April tahun ini, harga tokennya mengalami penurunan cepat, nilai pasar yang beredar dari Ethena telah mengalami penarikan maksimum lebih dari 80% dari puncaknya, dan harga tokennya mengalami penarikan maksimum mencapai 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena mempercepat kecepatan kolaborasi dengan berbagai proyek, memperluas skenario penggunaan stablecoin USDE, dan ukuran stablecoin juga mulai menyentuh titik terendah dan rebound, dengan nilai pasar yang beredar dari titik terendah 400 juta dolar AS pada bulan September, kini telah rebound menjadi sekitar 1 miliar dolar AS.

Artikel ini akan fokus pada 3 masalah berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya keseluruhan, dan tingkat laba bersih.
2. Prospek Bisnis Masa Depan: Narasi dan Pengembangan Masa Depan Ethena yang Patut Diharapkan
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona pukulan yang tertekan?

1. Tingkat Bisnis: Situasi Bisnis Inti Ethena saat ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memposisikan bisnisnya sebagai proyek sintetis dolar dengan "penghasilan asli", yang berarti bahwa jalurnya termasuk dalam kategori yang sama dengan MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO — stablecoin.

Saat ini, model bisnis proyek stablecoin cryptocurrency pada dasarnya serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang (stablecoin), memperluas neraca aset proyek
2. Menggunakan dana yang dikumpulkan untuk operasi keuangan, memperoleh keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari operasi proyek lebih tinggi daripada total biaya yang dikeluarkan untuk mengumpulkan dana dan menjalankan proyek, proyek tersebut dianggap menguntungkan.

1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan distribusi penerbitan USDE

Setelah skala penerbitan USDE mencapai rekor baru sebesar 3,61 miliar pada awal Juli 2024, skala tersebut terus mengalami penurunan hingga mencapai titik terendah 2,41 miliar pada pertengahan Oktober. Saat ini, jumlah tersebut perlahan-lahan mulai meningkat, dan per 31 Oktober mencapai sekitar 2,72 miliar.

Dan dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% dari USDE dalam keadaan terikat, saat ini APY yang sesuai adalah 13% (data resmi).

Dari sini terlihat bahwa sebagian besar pengguna memegang USDE untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah "hasil tanpa risiko" berbasis USDE, yang juga merupakan biaya keuangan Ethena saat ini untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, imbal hasil obligasi negara AS jangka pendek pada periode yang sama adalah 4,25% (data 24 Oktober), suku bunga simpanan USDT di platform pinjaman DeFi terbesar Aave adalah 3,9%, sedangkan USDC adalah 4,64%.

Kita dapat melihat bahwa Ethena, untuk memperluas skala penggalangan dana mereka, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1, saat ini ukuran USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah 226 juta, sekitar 8,3% dari total.

Selain itu, sebuah platform perdagangan sebagai investor Ethena dan platform kerjasama penting, tidak hanya mendukung USDE sebagai margin untuk perdagangan derivatif, tetapi juga memberikan tingkat pengembalian yang mencapai 20% untuk USDE yang disimpan di platform tersebut (pada bulan September turun menjadi maksimum 10%). Oleh karena itu, platform tersebut juga merupakan salah satu pengelola terbesar USDE, saat ini memiliki 263 juta USDE (pada puncaknya lebih dari 400 juta).

1.2.2 Pendapatan Protokol dan Distribusi Aset Dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan yang berasal dari ETH yang dipertaruhkan dalam aset dasar;
2. Biaya modal yang dihasilkan dari arbitrase hedging derivatif serta pendapatan basis;
3. Hasil investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, mendapatkan bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti mendapatkan hadiah program loyalitas dengan menyimpan dalam bentuk USDC di suatu platform; serta menyimpan sUSD seperti Spark.

Menurut data yang disetujui oleh Ethena resmi melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, dengan pendapatan protokol pada bulan Oktober mencapai 10,63 juta dolar AS, meningkat 84,5% dibandingkan bulan sebelumnya.

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan untuk staker USDE, sementara sebagian lainnya akan masuk ke dana cadangan protokol (Reserve Fund), yang digunakan untuk mengatasi pengeluaran saat suku bunga negatif dan berbagai peristiwa risiko.

Melihat aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan 16% sisanya adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini berasal dari posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan dari staking ETH yang pernah menjadi fokus kini memiliki kontribusi pendapatan yang sangat kecil karena proporsi asetnya yang tidak besar.

Melihat tren rata-rata imbal hasil dari arbitrase kontrak berjangka BTC, rata-rata imbal hasil hingga kuartal ke-4 saat ini telah keluar dari kisaran lesu kuartal ke-3, kembali ke posisi kuartal ke-2 tahun ini, dengan rata-rata imbal hasil tahunan yang terukur hingga kuartal ini di atas 8%, tetapi bahkan di kuartal ke-3 ketika kondisi pasar lesu, rata-rata imbal hasil tahunan keseluruhan dari arbitrase BTC tetap di atas 5%.

Tingkat pengembalian tahunan arbitrase kontrak berjangka ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini sudah kembali ke posisi 8%+.

Mari kita lihat lagi ukuran kontrak pasar SOL yang akan segera dimasukkan sebagai aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini harga SOL meningkat, volume posisi kontrak SOL meningkat pesat dan saat ini telah mencapai posisi 3,4 miliar dolar AS, tetapi masih ada jarak yang cukup besar dari 14 miliar dolar AS untuk ETH dan 43 miliar dolar AS untuk BTC (tidak termasuk data CME).

Sedangkan biaya modal SOL, dari bursa dengan volume perdagangan terbesar, dalam beberapa hari terakhir, suku bunga biaya modal tahunan mendekati BTC dan ETH, saat ini suku bunga biaya modal tahunan adalah sekitar 11%.

Dengan kata lain, meskipun SOL nantinya akan dimasukkan sebagai objek arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan imbal hasilnya dibandingkan dengan BTC dan ETH tidak memiliki keunggulan yang jelas, dan dalam jangka pendek tidak dapat memberikan banyak pendapatan tambahan.

1.2.3 Tingkat pengeluaran dan profitabilitas protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar melalui USDE, penerima pembayaran adalah penyetor USDE, sumber pendapatan adalah pendapatan dari protokol Ethena (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin).
2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dengan token ENA, ditujukan kepada pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai kegiatan pertumbuhan Ethena (Campaign), pengguna ini memperoleh poin dengan berpartisipasi dalam kegiatan, dan setelah setiap akhir kegiatan kuartalan, mereka dapat menukarkan poin tersebut dengan hadiah token ENA yang sesuai.

Pengeluaran keuangan cukup mudah dipahami, untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE, mereka memiliki ekspektasi keuntungan yang jelas, pihak resmi telah menandai dengan jelas tingkat pengembalian USDE saat ini di halaman utama: 13%.

Yang kompleks adalah berbagai kampanye pemasaran yang terus menerus dimulai oleh Ethena setelah proyek diluncurkan. Kampanye tersebut memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku tertentu dari pengguna, serta memperkenalkan mekanisme bobot, yang melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform kerjasama.

Mari kita lakukan tinjauan singkat tentang serangkaian kegiatan pertumbuhan setelah peluncuran Ethena:

1.Kampanye Ethena Shard: Epoch 1-2 (Musim 1)

• Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)
• Tindakan insentif utama: menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di Curve.
• Tindakan insentif sekunder: mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di Pendle, memegang USDE di berbagai L2 kolaborasi.
• Pertumbuhan skala: Selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1,3 miliar.
• Jumlah ENA yang dibelanjakan, yaitu total pengeluaran pemasaran kegiatan: total 750 juta, berkontribusi 5%. Di mana 50% dari ENA di 2000 dompet terbesar dapat diambil secara langsung, dan 50% sisanya akan didistribusikan secara linier selama 6 bulan ke depan. Sementara itu, dompet kecil lainnya tidak memiliki batasan penguncian. Menurut data dari papan Dune tertentu, hampir 500 juta ENA telah diambil antara bulan Juni, sementara harga tertinggi ENA sebelum bulan Juni sekitar 1,5$, dan terendah sekitar 0,67$, dengan nilai rata-rata harga sekitar 1$; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari 1$ hingga jatuh ke sekitar 0,2$, dengan nilai rata-rata harga sekitar 0,6$, sisanya 250 juta ENA secara dasar diambil selama periode ini.

Kita dapat memperkirakan dengan sangat kasar, nilai dari 750 juta ENA adalah = 51 + 2.50.6, kira-kira 650 juta dolar AS.

Dengan kata lain, ukuran USDE telah meningkat sekitar 1 miliar dolar dalam waktu kurang dari 2 bulan, dengan pengeluaran pemasaran mencapai 650 juta dolar, di mana ini belum termasuk pengeluaran finansial yang dibayarkan untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop ENA pertama, pengeluaran pemasaran yang besar di tahap ini memiliki keistimewaan.

2.Kampanye Ethena Sats: Musim 2

• Waktu: 2024.4.2-9.2 (5 bulan)
• Tindakan insentif utama: mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di Pendle, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di platform pertukaran.
• Tindakan insentif sekunder: mengunci USDE di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.
• Pertumbuhan skala: Selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari 1,3 miliar menjadi 2,8 miliar.
• Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk kegiatan: Sama seperti kuartal pertama, hadiah untuk kuartal kedua juga merupakan 5% dari total, yaitu 750 juta ENA (di mana 2000 dompet yang mendapatkan jumlah airdrop terbesar juga menghadapi 50% TGE dan pembukaan kunci yang berlangsung hingga 6 bulan). Berdasarkan harga ENA saat ini sebesar 0,35$, nilai dari 750 juta ENA diperkirakan sekitar 260 juta dolar.

3.Kampanye Ethena Sats: Musim 3

• Waktu: 2 September 2024 hingga 23 Maret 2025 (kurang dari 7 bulan)
• Tindakan insentif utama: mengunci ENA, memegang USDE di perjanjian kerjasama yang ditentukan oleh resmi (terutama DEX dan pinjaman), menyimpan USDE di Pendle
• Pertumbuhan skala: Hingga saat ini, meskipun ada rencana untuk kuartal ketiga, pertumbuhan skala USDE telah menemui hambatan, saat ini skala USDE sekitar 2,7 miliar, turun sedikit dari 2,8 miliar pada hari mulai kuartal ketiga.
• Jumlah ENA yang dibelanjakan: Namun, mengingat waktu kuartal ketiga mendekati 7 bulan, yang lebih lama dibandingkan kuartal kedua, dan insentif hadiah ENA kemungkinan besar akan terus mengalami penurunan, maka jumlah total insentif ENA di kuartal ketiga tetap diperkirakan sebesar 5% dari total, yaitu kemungkinan besar sebesar 750 juta.

Dengan ini, kita dapat melakukan perhitungan kasar terhadap total pengeluaran protokol Ethena sejak diluncurkan tahun ini hingga sekarang (31 Oktober):

• Pengeluaran keuangan (dibayar dalam bentuk stablecoin kepada pemegang USDE yang dipertaruhkan): 81,647,000 USD
• Pengeluaran pemasaran (dibayarkan kepada pengguna yang berpartisipasi dalam acara dalam bentuk token ENA): 6,5 + 2,6 = 9,1 miliar dolar AS (di sini belum menghitung pengeluaran potensial setelah September)