Analyse de l'ethena au niveau commercial : Rebond après une chute de 80 %, l'ENA vaut-elle la peine d'être acheté ?

Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, dont la capitalisation boursière a dépassé 2 milliards de dollars après le lancement de son jeton. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son jeton a chuté rapidement, la capitalisation boursière d'Ethena ayant reculé de plus de 80 % par rapport à son pic, tandis que le prix du jeton a chuté jusqu'à 87 %.

Depuis le début septembre, Ethena a accéléré sa coopération avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de sa stablecoin USDE. La taille de la stablecoin a également commencé à toucher le fond et à remonter, sa capitalisation boursière étant passée du point bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.

Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :

1. Niveau d'activité actuel : Les indicateurs clés de performance d'Ethena, y compris la taille, les revenus, les coûts globaux et le niveau de bénéfice réel.
2. Perspectives commerciales futures : Le récit prometteur d'Ethena et son développement futur
3. Niveau d'évaluation : le prix de l'ENA est-il actuellement dans la zone de frappe sous-évaluée ?

1.Niveau d'activité : La situation actuelle des affaires d'Ethena

1.1 Le modèle commercial d'Ethena

Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", ce qui signifie que son domaine d'activité appartient au même secteur que MakerDAO, Frax, crvUSD et GHO - les stablecoins.

Le modèle commercial des projets de stablecoins en cryptomonnaie est essentiellement similaire :

1. Lever des fonds, émettre des dettes (stablecoins), étendre le bilan du projet
2. Utiliser les fonds collectés pour des opérations financières et obtenir des bénéfices financiers.

Lorsque les revenus générés par le fonctionnement du projet sont supérieurs aux fonds levés pour le projet et aux coûts globaux engagés pour son fonctionnement, le projet est rentable.

1.2 Données commerciales clés d'Ethena

1.2.1 Taille et répartition de l'émission de USDE

Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards en début juillet 2024, l'émission de USDE a continué à reculer jusqu'à un creux de 2,41 milliards à la mi-octobre, et elle est actuellement en légère hausse, s'élevant à environ 2,72 milliards au 31 octobre.

Parmi un montant supérieur à 2,72 milliards, 64 % des USDE sont en état de staking, avec un APY correspondant de 13 % (données du site officiel).

Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent des USDE dans le but d'obtenir des revenus financiers, 13 % étant le "rendement sans risque" basé sur l'USDE, qui constitue également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour mobiliser les fonds des utilisateurs.

Et pendant ce temps, le rendement des obligations d'État à court terme en dollars était de 4,25 % (données du 24 octobre), le taux d'intérêt des dépôts USDT sur la plus grande plateforme de prêt DeFi Aave était de 3,9 %, tandis que l'USDC était de 4,64 %.

Nous pouvons voir qu'Ethena maintient actuellement un coût de financement relativement élevé pour élargir son échelle de financement.

USDE est non seulement émis sur la chaîne principale d'Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'émission de USDE sur d'autres chaînes s'élève à 226 millions, soit environ 8,3 % du total.

De plus, une plateforme de trading en tant qu'investisseur et partenaire important d'Ethena, non seulement soutient l'USDE comme garantie pour le trading de produits dérivés, mais offre également un rendement pouvant aller jusqu'à 20 % sur l'USDE stocké sur cette plateforme (réduit à un maximum de 10 % en septembre). Par conséquent, cette plateforme est également l'un des plus grands déposants de l'USDE, possédant actuellement 263 millions d'USDE (plus de 400 millions à son pic).

1.2.2 Revenus du protocole et distribution des actifs sous-jacents

Les sources de revenus actuelles du protocole Ethena sont trois :

1. Revenus provenant de l'ETH mis en gage dans les actifs sous-jacents ;
2. Taux de financement et revenus de base générés par l'arbitrage de couverture des dérivés ;
3. Rendement financier : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts de dépôt ou des subventions d'incitation, par exemple en plaçant sous forme de USDC sur une certaine plateforme pour recevoir des récompenses du programme de fidélité ; ainsi que l'existence de sUSDS dans Spark, etc.

Selon les données approuvées par l'équipe d'Ethena via Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont rebondi après le creux du mois précédent, avec un revenu de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, en hausse de 84,5 % par rapport au mois précédent.

Une partie des revenus du protocole actuel est allouée aux stakers d'USDE, tandis qu'une autre partie sera affectée au fonds de réserve (Reserve Fund) du protocole, pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'à divers événements de risque.

D'après les actifs sous-jacents actuels d'Ethena, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage d'actifs stakés en ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient actuellement des positions d'arbitrage principalement en BTC, tandis que les revenus du staking en ETH, qui étaient autrefois une priorité, contribuent très peu à cause de leur faible proportion d'actifs.

D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur les contrats à terme perpétuels BTC, le taux de rendement moyen pour le 4ème trimestre jusqu'à présent a déjà quitté la zone morose du 3ème trimestre et est revenu à la position du 2ème trimestre de cette année. Actuellement, le taux de rendement annualisé moyen pour ce trimestre est supérieur à 8 %. Cependant, même pendant le 3ème trimestre, où le marché était morose, le taux de rendement annualisé moyen pour l'arbitrage BTC était supérieur à 5 %.

Le taux de rendement annualisé des arbitrages de contrats perpétuels ETH est également similaire à celui de BTC, et il est actuellement revenu à plus de 8 %.

Regardons à nouveau la taille des contrats de marché de SOL, qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même cette année, avec la hausse du prix de SOL, le volume des contrats de SOL a considérablement augmenté et atteint actuellement 3,4 milliards de dollars, mais il reste encore un écart important par rapport aux 14 milliards de dollars d'ETH et aux 43 milliards de dollars de BTC (données CME non incluses).

Et les frais de financement de SOL, en regardant la bourse avec le plus grand volume de positions, son taux de financement annualisé a été similaire à celui de BTC et ETH ces derniers jours, avec un taux de financement annualisé d'environ 11% actuellement.

C'est-à-dire que, même si SOL est ultérieurement inclus comme un actif d'arbitrage de contrat d'Ethena, sa taille et son rendement ne présentent pas d'avantage significatif par rapport à BTC et ETH, et à court terme, cela ne peut pas générer beaucoup de revenus supplémentaires.

1.2.3 Niveau des dépenses et des profits du protocole Ethena

Les dépenses du protocole Ethena se divisent en deux catégories :

1. Dépenses financières, payées en USDE, destinées aux stakers d'USDE, les revenus proviennent des revenus du protocole d'Ethena (arbitrage de dérivés et staking d'ETH, ainsi que la gestion d'actifs en stablecoins).
2. Dépenses marketing, payées en tokens ENA, destinées aux utilisateurs participant aux différentes activités de croissance d'Ethena (Campagne). Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités et, à la fin de chaque saison d'activités, échangent leurs points contre des récompenses en tokens ENA correspondants.

Les dépenses financières sont relativement faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en jeu des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. L'officiel a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil : 13 %.

La complexité réside dans les différentes campagnes marketing continues qu'Ethena a lancées depuis le début du projet. Elles ont des règles différentes, ajoutées à des incitations par points pour encourager des comportements spécifiques des utilisateurs, et introduisent un mécanisme de poids, impliquant des calculs combinés d'activités sur plusieurs plateformes partenaires.

Faisons un bref retour sur une série d'activités de croissance après le lancement d'Ethena :

1.Campagne Ethena Shard : Époque 1-2 (Saison 1)

• Temps : 2024.2.19-4.1 (moins d'un mois et demi)
• Comportement d'incitation principal : fournir de la liquidité en stablecoins pour USDE sur Curve.
• Comportements d'incitation secondaires : frapper des USDE, détenir des sUSDE, déposer des USDE et des sUSDE dans Pendle, détenir des USDE sur divers L2 partenaires.
• Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.
• Le nombre d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : un total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi eux, les 2000 plus grands portefeuilles peuvent immédiatement récupérer 50 % d'ENA, les 50 % restants étant distribués linéairement sur les 6 mois suivants. Les autres petits portefeuilles n'ont aucune restriction de déblocage. Selon certaines données de tableau Dune, près de 500 millions d'ENA ont été récupérés entre juin, tandis qu'avant juin, le prix maximum de l'ENA était d'environ 1,5 $, le minimum d'environ 0,67 $, prenant une valeur moyenne de prix d'environ 1 $ ; après le début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ à environ 0,2 $, le prix moyen étant d'environ 0,6 $, les 250 millions d'ENA restants ayant été principalement récupérés durant cette période.

Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, ce qui représente environ 650 millions de dollars.

C'est-à-dire que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, avec des dépenses marketing atteignant 650 millions de dollars, sans inclure les dépenses financières pour l'USDE.

Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, cette phase de dépenses marketing massives est particulière.

2.Campagne Ethena Sats : Saison 2

• Temps : 2024.4.2-9.2 (5 mois)
• Principales actions incitatives : verrouiller l'ENA, fournir de la liquidité pour l'USDE, utiliser l'USDE comme garantie de prêt, déposer l'USDE dans Pendle, déposer l'USDE dans un protocole de Restaking, déposer l'USDE sur une plateforme d'échange.
• Comportement incitatif secondaire : verrouiller des USDE sur la plateforme officielle, détenir et utiliser des USDE sur des L2 partenaires, utiliser des sUSDE comme garantie de prêt, etc.
• Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de 1,3 milliard à 2,8 milliards
• Montant d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : comme pour le premier trimestre, la récompense du deuxième trimestre est également de 5 % du total, soit 750 millions d'ENA (dont les 2000 portefeuilles ayant obtenu le plus d'airdrop font également face à un TGE de 50 % et à un déblocage s'étalant sur 6 mois). Selon le prix actuel de l'ENA de 0,35 $, la valeur correspondant à 750 millions d'ENA est d'environ 260 millions de dollars.

3.Campagne Ethena Sats : Saison 3

• Temps : du 2 septembre 2024 au 23 mars 2025 (moins de 7 mois)
• Principales actions incitatives : verrouillage d'ENA, détention de USDE dans les protocoles partenaires désignés par l'officiel (principalement DEX et prêt), dépôt de USDE dans Pendle
• Croissance de l'échelle : À ce jour, malgré les projets pour le troisième trimestre, la croissance de l'échelle de l'USDE a rencontré un obstacle, avec une taille actuelle d'environ 2,7 milliards, en baisse par rapport aux 2,8 milliards prévus pour le début du troisième trimestre.
• Montant des dépenses en ENA : mais étant donné que le troisième trimestre approche de 7 mois, plus long que le deuxième trimestre, et que l'incitation aux récompenses ENA continuera très probablement à diminuer, le montant total des incitations ENA pour le troisième trimestre devrait rester à 5 % du total, ce qui signifie qu'il y a de fortes chances que cela soit de 750 millions.

À ce stade, nous pouvons faire un calcul approximatif des dépenses totales du protocole Ethena depuis son lancement cette année jusqu'à présent (31 octobre) :

• Dépenses financières (payées en stablecoins aux stakers USDE) : 81,647,000 $
• Dépenses marketing (payées en tokens ENA aux utilisateurs participant à l'événement) : 6,5 + 2,6 = 9,1 milliards de dollars (les dépenses potentielles après septembre ne sont pas encore prises en compte)