Bitcoin Halving : Analyse de l'offre et de la demande

Avec l'approche de la quatrième Halving de Bitcoin, l'étude des cycles précédents doit être interprétée avec prudence, car la taille de l'échantillon est petite et il est difficile de généraliser ses modèles pour l'avenir. L'ETF Bitcoin au comptant américain redéfinit la dynamique du marché Bitcoin, établissant un nouveau point d'ancrage pour la demande de BTC, rendant ce cycle unique. Nous pensons que la tendance actuelle des prix n'est que le début d'un marché haussier à long terme, et que la tendance à la hausse des prix doit encore progresser pour amener la dynamique de l'offre et de la demande à un équilibre.

Il reste un peu plus d'un mois avant la quatrième Halving de Bitcoin. Cela réduira la récompense d'émission de Bitcoin pour les mineurs de 6,25 BTC par bloc à 3,125 BTC. Bien que l'étude des cycles de Halving passés puisse fournir des références pour les tendances de prix potentielles de Bitcoin, le nombre d'échantillons des trois événements est trop faible pour fournir des données suffisantes afin de construire un modèle clair ou de faire des prévisions précises sur l'impact du Halving.

L'apparition des ETF BTC au comptant aux États-Unis a fondamentalement changé la dynamique du marché du Bitcoin. En l'espace de deux mois, ses flux nets ont atteint des milliards de dollars, modifiant irréversiblement le paysage. Les principaux acteurs institutionnels peuvent désormais investir à travers ces outils, et la réaction du Bitcoin à cette Halving pourrait ne pas être entièrement reflétée par les performances des trois cycles précédents. Il est plus important de comprendre l'état actuel de l'offre et de la demande technique, ce qui nous aide à mieux comprendre le potentiel du Bitcoin.

Bien que la limitation de l'offre de Bitcoin soit un facteur de considération important, ce n'est qu'un des nombreux éléments. Depuis le début de 2020, l'offre de Bitcoin disponible à la négociation (la différence entre l'offre en circulation et l'offre illiquide) a diminué, ce qui représente un changement significatif par rapport aux cycles précédents. Les données récentes montrent qu'au début du quatrième trimestre de 2023, l'offre active de BTC (Bitcoins qui ont été transférés au cours des 3 derniers mois) a considérablement augmenté de 1,3 million, tandis que le nombre de nouveaux Bitcoins extraits pendant la même période n'est que d'environ 150 000. Bien que le marché soit plus capable d'absorber cette offre qu'auparavant, nous pensons qu'il ne faut pas simplifier à l'excès les interactions complexes entre ces dynamiques de marché.

Chaque fois que 210 000 blocs sont extraits, la récompense des mineurs de Bitcoin est réduite de moitié, environ tous les quatre ans. Cette réduction est prévue entre le 16 et le 20 avril de cette année, ce qui fera passer le total des bitcoins émis de 900 jetons par jour à 450 jetons, et le taux d'émission annuel de 1,8 % à 0,9 %. Après la réduction, la production mensuelle de Bitcoin sera d'environ 13 500 jetons, et la production annuelle d'environ 164 250 jetons.

Le Halving continuera selon le même mécanisme jusqu'à ce que les 21 millions de Bitcoin soient entièrement minés, ce qui devrait se produire autour de l'année 2140. La signification potentielle du Halving réside dans l'augmentation de l'attention des médias sur l'unicité de Bitcoin : un plan d'approvisionnement fixe et déflationniste, qui finira par établir un plafond d'approvisionnement. Cela est souvent sous-estimé. Contrairement aux biens physiques, l'approvisionnement en Bitcoin est inélastique. De plus, Bitcoin est un actif de croissance dont l'utilité réseau augmente avec le nombre d'utilisateurs, ce qui affecte directement la valeur du jeton.

L'analyse de l'impact des cycles de Halving sur la performance de Bitcoin est limitée, car nous n'avons connu que trois événements de Halving. Les études sur la corrélation entre les événements de Halving précédents et le prix de Bitcoin doivent être interprétées avec prudence, car la taille de l'échantillon est petite et il est difficile d'établir des modèles uniquement à partir d'analyses historiques. Plus de cycles de Halving sont nécessaires pour tirer des conclusions plus solides sur la réaction "typique" de Bitcoin aux Halvings. De plus, la corrélation n'est pas équivalente à une relation de cause à effet, car des facteurs tels que le sentiment du marché, les tendances d'adoption et les conditions macroéconomiques peuvent également entraîner des fluctuations de prix.

Les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis redéfinissent la dynamique du marché Bitcoin, établissant un nouveau point d'ancrage pour la demande de Bitcoin. Auparavant, la liquidité était le principal obstacle à la hausse des prix, car les principaux participants du marché tentaient de se retirer de leurs positions longues, ce qui entraînait des ventes massives. Aujourd'hui, les flux d'ETF devraient absorber la majeure partie de l'offre de manière progressive et continue. Le volume quotidien de transactions BTC au comptant des ETF est d'environ 4 à 5 milliards de dollars, représentant 15 à 20 % du volume total des transactions des échanges centralisés dans le monde, offrant une liquidité suffisante pour soutenir les transactions institutionnelles. À long terme, cette situation de demande stable pourrait avoir un impact positif sur le prix du Bitcoin, créant un marché plus équilibré avec une volatilité moindre lors des ventes massives.

Les ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis ont attiré 9,6 milliards de dollars de flux nets au cours des deux derniers mois, avec des actifs sous gestion atteignant 55 milliards de dollars. Pendant cette période, les ETF ont accumulé un total de 180 000 BTC, soit près de trois fois la nouvelle offre de 55 000 nouveaux Bitcoins générée par les mineurs. Actuellement, tous les ETF Bitcoin au comptant dans le monde détiennent environ 1,1 million de Bitcoins, représentant 5,8 % de l'offre totale en circulation.

À moyen terme, les ETF pourraient continuer à maintenir voire augmenter la liquidité actuelle, car les grandes sociétés de courtage n'ont pas encore proposé ces produits à leurs clients. Il y a encore plus de 6 000 milliards de dollars de fonds dans les fonds du marché monétaire américains, et avec les baisses de taux à venir, une grande quantité de capital inactif pourrait entrer dans cette catégorie d'actifs cette année.

Les problèmes potentiels de centralisation liés aux ETF détenant des Bitcoins ne constitueront pas un risque de stabilité pour le réseau, car la simple possession de Bitcoins ne peut pas affecter un réseau décentralisé ni contrôler ses nœuds. Les institutions financières ne peuvent actuellement pas offrir de dérivés basés sur ces ETF, et une fois disponibles, cela pourrait changer la structure du marché pour les grands participants. L'approbation des régulateurs prendra encore quelques mois selon les estimations prudentes.

Supposons que la vitesse de nouvel afflux des ETF américains ralentisse de 6 milliards de dollars en février à un état stable de 1 milliard de dollars de flux net par mois. D'un point de vue psychologique simple, par rapport à environ 13 500 BTC (Halving) extraits chaque mois, le prix moyen du Bitcoin devrait être proche de 74 000 dollars. Le problème évident de ce modèle est que les mineurs de Bitcoin ne sont pas la seule source de l'offre de Bitcoin vendue sur le marché. Le déséquilibre entre les nouveaux Bitcoins extraits et les flux des ETF n'est qu'une petite partie de la tendance d'offre cyclique à long terme.

Une méthode pour mesurer la quantité de Bitcoin disponible pour le trading est de prendre la différence entre l'offre en circulation actuelle (19,65 millions de BTC) et l'offre non liquide. Selon les données de Glassnode, le niveau des Bitcoins disponibles a connu une tendance à la baisse au cours des quatre dernières années, passant d'un pic de 5,3 millions de BTC au début de 2020 à 4,6 millions actuellement. Cela représente un changement significatif par rapport à la tendance d'augmentation régulière de l'offre disponible observée lors des trois dernières Halving.

À première vue, la baisse de la disponibilité des transactions Bitcoin semble être l'un des principaux soutiens techniques à la performance de Bitcoin, en raison de la nouvelle demande institutionnelle provenant des ETF. Cependant, compte tenu de la diminution imminente des nouveaux Bitcoins en circulation, ces dynamiques d'offre et de demande indiquent une forte probabilité de resserrement du marché à court terme. Toutefois, ce cadre ne peut pas saisir complètement la complexité des dynamiques de liquidité du marché Bitcoin, en particulier le fait que "l'offre non liquide" ne signifie pas une offre statique.

Les investisseurs ne devraient pas ignorer plusieurs facteurs clés pouvant influencer la pression de vente : tous les Bitcoin avec une faible liquidité ne sont pas "bloqués" ; certains détenteurs peuvent ne pas avoir l'intention de vendre prochainement, mais peuvent tout de même fournir de la liquidité en utilisant des Bitcoin comme garantie ; les mineurs peuvent vendre des réserves de Bitcoin pour développer leurs activités ou couvrir d'autres coûts ; un volume de détention à court terme d'environ 3 millions de BTC n'est pas négligeable, et avec les fluctuations de prix, les spéculateurs pourraient toujours réaliser des bénéfices en sortant.

Ne pas tenir compte de ces sources d'approvisionnement significatives et réduire les récompenses de minage ainsi que la demande stable des ETF conduit à une simplification excessive de l'idée de rareté inévitable. Une évaluation plus complète est nécessaire pour déterminer la véritable dynamique de l'offre et de la demande derrière l'événement de Halving à venir.

Même si le Bitcoin a été intégré dans un ETF, la vitesse de croissance de l'offre en circulation active (les Bitcoins transférés au cours des 3 derniers mois) dépasse de loin le montant total des flux entrants dans l'ETF. Depuis le quatrième trimestre de 2023, l'offre active de BTC a augmenté de 1,3 million, tandis que le nombre de nouveaux Bitcoins extraits n'est que d'environ 150 000.

Une partie de l'offre active provient des mineurs eux-mêmes, qui pourraient être en train de vendre des réserves, à la fois pour profiter des tendances des prix et pour établir de la liquidité dans des situations où les revenus diminuent. Cependant, entre le 1er octobre 2023 et le 11 mars 2024, le solde net des portefeuilles des mineurs n'a diminué que de 20 471 Bitcoins, ce qui signifie que l'offre de Bitcoin récemment active provient principalement d'autres sources.

Au cours des cycles précédents, la variation de l'offre active a dépassé la vitesse de croissance des nouveaux Bitcoins minés par plus de cinq fois. Au cours des cycles de 2017 et 2021, l'offre active a presque doublé, passant respectivement de 6,1 millions (augmentation de 3,2 millions) en 11 mois, et de 5,4 millions (augmentation de 2,3 millions) en 7 mois. Pendant ce temps, le nombre de Bitcoins minés était d'environ 600 000 et 200 000.

Dans le même temps, au cours de ce cycle, l'offre de Bitcoin inactif (des Bitcoins qui n'ont pas bougé depuis plus d'un an) a diminué pendant trois mois consécutifs, ce qui pourrait indiquer que les détenteurs à long terme commencent à vendre. Cela est généralement interprété comme un signe de milieu de cycle. Au cours des cycles de 2017 et 2021, il a fallu environ un an entre le pic de l'offre inactif et le moment où le prix le plus élevé du cycle a été atteint, soit respectivement 12 mois et 13 mois. Le nombre actuel de Bitcoins inactifs semble avoir atteint un pic en décembre 2023.

Cependant, il n'est actuellement pas clair quelle proportion de ces Bitcoins a été transférée vers des échanges (vente), verrouillée sur des ponts inter-chaînes ou utilisée pour d'autres transactions financières. Selon les données de Glassnode, bien que le volume de Bitcoins transférés vers des échanges ait doublé cette année, le solde net de Bitcoins sur les échanges a diminué de 80 000. Cela indique qu'en plus des ETF, d'autres pools de fonds aident à compenser l'augmentation des montants transférés des détenteurs à long et à court terme vers les échanges.

La dynamique de l'offre et de la demande sur le marché au comptant ne capture qu'une partie de l'histoire des flux de capitaux. Le Bitcoin présente un effet multiplicateur similaire à celui des dérivés de matières premières, avec une valeur nominale des dérivés de Bitcoin non réglés nettement supérieure à la capitalisation boursière du Bitcoin physique. Étant donné que le marché des dérivés de Bitcoin amplifie le volume des transactions au comptant par plusieurs fois, une analyse des données des échanges publics au comptant ne peut pas refléter de manière complète la véritable liquidité et l'adoption dans l'économie Bitcoin.

Ainsi, bien que l'augmentation de l'activité des Bitcoin "dormants" soit en accord avec le pic précédent du marché haussier, nous pensons que la dynamique exacte de l'interaction entre l'offre et la demande dans l'environnement actuel reste encore incertaine.

Ce cycle pourrait effectivement être différent. Les entrées nettes quotidiennes continues dans l'ETF Bitcoin au comptant américain continueront d'être un énorme vent en poupe pour cette catégorie d'actifs. La quantité de Bitcoin nouvellement miné est sur le point de subir un Halving, ce qui rendra la dynamique du marché encore plus tendue. Cependant, cela ne signifie pas nécessairement que nous sommes sur le point d'entrer dans une situation de resserrement de l'offre, où la demande dépasserait la pression de vente. Mais il est clair que l'ETF Bitcoin au comptant est officiellement devenu une nouvelle catégorie d'actifs numériques, et les institutions financières traditionnelles peuvent désormais l'inclure dans leurs portefeuilles d'investissement, marquant un jalon important dans l'adoption de Bitcoin par le grand public. Par conséquent, nous pensons que la tendance actuelle des prix n'est que le début d'un marché haussier à long terme, nécessitant une augmentation supplémentaire des prix pour équilibrer la dynamique de l'offre et de la demande.