Auteur : Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca ; Traduction : Xiaozou de Jinse Caijing
La croissance des cryptomonnaies n'est toujours pas comprise par la plupart des gens
La semaine dernière, les actifs numériques ont généralement chuté, mais il manquait des raisons convaincantes. D'un point de vue positif, la Maison Blanche a publié le rapport du groupe de travail présidentiel sur le marché des actifs numériques (PWG), et la présidente de la SEC, Atkins, a annoncé le lancement du projet crypto, qui favorisera la liquidité de tous les actifs sur la blockchain et permettra finalement aux courtiers de négocier tous les actifs sur une seule plateforme. D'un point de vue négatif, la Réserve fédérale a maintenu les taux d'intérêt inchangés la veille de la publication d'un rapport sur l'emploi extrêmement faible, ce qui a fait grimper les attentes de baisse des taux en septembre à 80 %. Les prix du cuivre se sont effondrés en raison d'un renversement de la politique tarifaire, et les résultats financiers des entreprises technologiques ont provoqué une volatilité à la baisse du marché boursier américain.
Au cours des 9 derniers mois, l'évolution des prix des cryptomonnaies a effectivement attiré l'attention des gens, mais cette attention est-elle justifiée ? Je reçois souvent des appels de journalistes financiers me demandant de commenter certains sujets. Bien que cette année puisse être considérée comme l'année la plus révolutionnaire de l'histoire des actifs numériques, l'intérêt de Wall Street et des investisseurs ordinaires pour la blockchain et les cryptomonnaies a atteint des niveaux sans précédent, les sujets sur lesquels les médias me demandent de commenter n'ont presque pas changé au cours des 7 dernières années. Ils se concentrent généralement sur quelques thèmes fondamentaux :
« Pourquoi le bitcoin monte-t-il (ou descend-il) ? » et « Quel est votre prix cible ? »
"Est-ce que cela appartient à un rebond des altcoins ?"
"Quel protocole L1 (ETH, SOL ou un autre nouveau favori) va l'emporter ?"
"Meme coin..." (Je suis même trop paresseux pour écouter quelle est la question, car j'en ai déjà assez entendu)
Il y a aussi de nouvelles questions comme "Que signifie la politique de Trump ? Quel impact cela a-t-il sur le TRUMP Coin ?"
Je n'ai jamais reçu de question sur le BNB - bien qu'en termes d'économie de jetons et de retour sur investissement, il soit considéré comme l'un des meilleurs jetons de l'histoire, et son émetteur Binance est également l'une des entreprises les plus rentables et innovantes de tous les temps. Cependant, on m'a posé plusieurs fois des questions sur Zhao Changpeng (CZ, PDG et fondateur de Binance).
Je n'ai jamais reçu de questions sur Hyperliquid (HYPE) - bien qu'il puisse s'agir de l'une des entreprises les plus rentables par habitant de l'histoire et de l'une des entreprises à la croissance la plus rapide, son mode d'émission de jetons est unique en son genre (par le biais d'airdrops aux utilisateurs, sans avoir reçu d'investissement de capital-risque).
Je n'ai également jamais été interrogé sur Pump.fun (PUMP) - cette entreprise en pleine croissance a récemment réalisé l'une des ICO les plus importantes et avec la plus haute valorisation de l'histoire.
Je n'ai jamais été interrogé sur Aave (AAVE) - ce protocole de prêt sur la chaîne a un volume de dépôts net supérieur à 50 milliards de dollars et, en termes de volume de dépôts, il est déjà classé parmi les 50 plus grandes banques américaines. Aave représente près de 18 % de la valeur totale des actifs verrouillés (TVL) dans DeFi, sa part de marché dans le secteur du prêt sur la chaîne approche les 80 % et il détient plus de la moitié des dépôts nets dans le domaine DeFi.
Imaginez si les journalistes économiques ne parlaient pas d'Amazon, de Google, des IPO récentes ou de JPMorgan, mais se contentaient de poser des questions vagues sur l'or, les actions mèmes et le S&P 500. Un tel reportage ne pourrait clairement pas susciter l'intérêt de la majorité. Malheureusement, c'est précisément l'état actuel des reportages dans le domaine des actifs numériques. Il est difficile de déterminer si cela provient du manque de compétence des journalistes pour traiter des sujets plus intéressants dans le domaine de la cryptographie, ou si le public financier n'est tout simplement pas intéressé par ces contenus.
Pourquoi le protocole L1 a-t-il de la valeur ?
Les lecteurs qui lisent souvent mes articles savent que je déteste l'appellation "altcoin" - elle réduit tous les jetons cryptographiques en dehors du Bitcoin à une seule catégorie. Bien que ce terme soit complètement obsolète, son origine a un fondement : "altcoin" provient des débuts de l'industrie de la cryptographie, lorsqu'il n'existait que deux types de jetons en dehors du Bitcoin : les clones de Bitcoin (XRP, BCH, LTC, etc.) et les protocoles de contrats intelligents de niveau 1 (comme ETH, ADA, EOS, XLM, etc.). Ces jetons étaient alors effectivement des substituts au Bitcoin. Presque tous les problèmes de terminologie et de reportage dans l'industrie de la cryptographie trouvent leur origine dans le fait qu'il n'existait que ces deux types de jetons (Bitcoin et protocoles de niveau 1), tandis que la terminologie de l'industrie n'a pas su évoluer pour couvrir les sous-domaines, types de jetons et types d'émetteurs de plus en plus riches d'aujourd'hui. Aujourd'hui, le champ des actifs numériques est bien plus vaste et la plupart n'ont aucun lien avec le Bitcoin, donc regrouper tous les jetons sous le terme "altcoin" est tout simplement ignorant.
Le protocole de contrat intelligent L1 est l'une des infrastructures les plus importantes de tout le domaine de la cryptographie, mais il a également donné naissance à un phénomène des plus critiqués dans les investissements en cryptomonnaie.
Tout a commencé par la "théorie des protocoles gras" - une théorie qui s'est révélée très inspirante sur le plan académique, mais qui s'est finalement avérée complètement fausse. Suite au succès du jeton Ethereum ETH, cette théorie a déclenché un raz-de-marée d'investissements de sociétés de capital-risque dans les nouveaux protocoles de contrats intelligents L1 émergents. Aujourd'hui, dix ans après l'émission initiale de jetons ETH, le marché est inondé de nombreux protocoles L1 inutiles et surévalués, dont la capitalisation boursière est gonflée, ayant reçu des investissements massifs de capital-risque. Comme pour les entreprises de trésorerie d'actifs numériques (DATs) récemment apparues, les investisseurs perdent rarement de l'argent en investissant dans de nouveaux protocoles L1, de sorte que la frénésie de financement pour ces start-ups ne s'arrêtera pas.
Mais vous êtes-vous déjà posé la question la plus basique et la plus simple aux investisseurs des jetons de protocole de contrat intelligent L1 ?
"Pourquoi l'ETH (ou les jetons de protocole L1) a-t-il de la valeur ?"
J'ai posé cette question plusieurs fois, mais je n'ai jamais obtenu de réponse satisfaisante.
Il est clair que pour qu'une chose ait de la valeur, elle doit posséder une valeur financière, une valeur d'usage et une valeur sociale.
La plupart des tokens des protocoles L1 possèdent effectivement ces trois types de valeur, ce qui constitue un bon début. La valeur financière provient des frais générés par l'utilisation du réseau (frais de Gas ou paiements d'application), la valeur utilitaire découle de la demande d'utilisation des actifs (paiement des frais de Gas, en tant que garantie ou participation au staking), et la valeur sociale provient de la culture tribale en ligne (facteur cool). Il ne fait donc aucun doute que les tokens des plateformes de contrats intelligents L1 ont effectivement une certaine valeur.
Mais comment expliquer la valorisation absurde de 460 milliards de dollars pour l'ETH, de 100 milliards de dollars pour le SOL, ainsi que les valorisations excessivement élevées obtenues par d'autres protocoles L1 qui n'ont presque aucune activité économique ?
Commençons par une analyse concrète simple :
valeur financière
En estimant grossièrement les revenus (en dollars) des principaux protocoles L1 par capitalisation boursière, nous pouvons déduire le ratio cours/bénéfice de leurs tokens. Le ratio cours/bénéfice historique de l'indice S&P 500 est de 16 fois, actuellement proche de 24 fois, tandis que le ratio cours/bénéfice des protocoles L1 est généralement proche de 100 fois les frais.
Ainsi, à moins que vous ne pensiez que le volume des transactions et la fréquence des transactions vont augmenter considérablement, ou que les frais vont augmenter de manière significative, il est difficile de justifier financièrement la rationalité de détenir ces actifs à la valorisation actuelle. Ces tokens ont effectivement une certaine valeur financière, mais elle est loin d'être suffisante pour soutenir une capitalisation boursière aussi énorme.
valeur pratique
L'ETH a effectivement une utilité, mais l'aluminium est également pratique tout en ayant une valeur limitée. Pour que le facteur d'utilité crée une demande durable, les conditions suivantes doivent être remplies : tout le monde doit toujours détenir une certaine quantité d'ETH (ou de SOL) dans son portefeuille pour les transactions ou le staking. Mais la réalité actuelle est toute autre : l'offre dans l'espace blockchain dépasse largement la demande.
Actuellement, il y a plus de 200 millions d'adresses de portefeuille détenant de l'ETH ou interagissant avec la chaîne Ethereum. Il est généralement conseillé aux utilisateurs de conserver environ 0,1 ETH dans leur portefeuille comme tampon pour les frais (surtout pour les transferts ERC-20 ou les interactions DeFi). En estimant cela : 200 millions de portefeuilles × 0,1 ETH, cela signifie qu'environ 20 millions d'ETH pourraient être inactifs en tant que réserve de Gas. En tenant compte du prix actuel de l'ETH (environ 3600 dollars), cela représente 72 milliards de dollars de fonds uniquement destinés à payer les frais de Gas.
Sur Solana, les frais de transaction sont extrêmement bas : un transfert standard ne coûte qu'environ 0,000005 SOL, et 0,02 SOL peut soutenir environ 4000 transactions. Supposons qu'environ 100 millions de portefeuilles Solana actifs conservent chacun 0,02 SOL comme tampon, il est estimé qu'il y a 2 millions de SOL inactifs pour les frais de transaction. À un prix actuel de 170 dollars par SOL, environ 340 millions de dollars sont réservés pour les frais de Gas.
Par conséquent, ces jetons ont effectivement une certaine valeur utilitaire, mais ils ne suffisent absolument pas à soutenir une capitalisation boursière aussi énorme.
valeur sociale
Enfin, examinons la valeur sociale. Est-il cool de faire partie de ces réseaux ? Peut-être que c'était le cas il y a 5 ans, mais maintenant chaque projet crypto a son propre protocole L1 ou est en train de construire son propre L1, ce halo d'effet a pratiquement disparu. La valeur sociale existe, mais elle s'affaiblit progressivement. Cependant, une grande partie de la valeur des protocoles de contrats intelligents L1 provient précisément de la valeur sociale, car par rapport à sa capitalisation boursière, la valeur financière et la valeur utilitaire sont relativement faibles.
Analysons les deux plus grands protocoles de contrats intelligents en utilisant la méthode d'évaluation par compartiments mentionnée ci-dessus :
Si une analyse similaire était appliquée à tous les protocoles L1, les résultats seraient similaires. La valeur financière + la valeur utilitaire sont bien inférieures à la capitalisation boursière, ce qui signifie que la majeure partie de la valeur provient de la valeur sociale (représentant 70 à 80 % de la valeur des jetons).
Peut-être que la méthode d'évaluation par segment ci-dessus est trop grossière, la valeur des jetons natifs de protocole a d'autres sources. Après tout, les jetons natifs deviennent une monnaie de réserve sur la chaîne. Par exemple, les traders de meme coins sur SOL utilisent SOL pour acheter et vendre des jetons, plutôt que USDC ou d'autres stablecoins ; les traders de NFT utilisent ETH. Mais la valeur de ces blockchains devrait-elle vraiment atteindre 90 milliards de dollars et 450 milliards de dollars ? Simplement parce qu'elles soutiennent des transactions à la mode que presque personne ne considère comme l'avenir de la blockchain ? Peut-être que le point n'est pas dans les tendances actuelles, mais dans les tendances et les cas d'utilisation qui pourraient émerger à l'avenir - personne ne peut prédire à l'avance l'émergence de l'été DeFi, des ICO, des NFT, des meme coins ou d'autres moteurs de croissance blockchain. Cependant, ceux qui détiennent ces jetons de protocole L1 en tant que monnaie de réserve bénéficient effectivement de la montée rapide de ces tendances.
Néanmoins, l'objectif principal de la blockchain est le transfert d'actifs, et 99 % des actifs mondiaux sont des actions, des obligations et des biens immobiliers. Les actifs cryptographiques tels que les NFT, les mèmes, et même les tokens de capital dans de véritables entreprises cryptographiques (comme DePin et DeFi) sont presque insignifiants dans le grand schéma du passage des actifs réels sur la chaîne.
Alors la question se pose : quelles blockchains porteront le plus d'actifs réels à l'avenir ? Même si l'analyse de la valorisation par parties (SOTP) montre que sa valorisation est trop élevée, cette chaîne pourrait néanmoins être sous-estimée car elle réalisera la croissance la plus rapide. Mais les paires de trading sur cette chaîne seront des stablecoins, et non des tokens natifs.
La blockchain a clairement de la valeur, mais toute analyse objective de la valeur pourrait conclure que le prix actuel des tokens est surévalué de 50 à 80 %. Peut-être que la raison fondamentale pour laquelle ces protocoles L1 peuvent être échangés avec un multiplicateur de coût allant de 100 à 1000 est que le marché se compare uniquement en se basant sur le BTC, et non sur une analyse fondamentale. Lorsque vous utilisez un actif qui n'a pas de modèle d'évaluation (BTC) comme référence, les conclusions comparatives qui en découlent sont nécessairement absurdes.
J'ai construit un modèle d'évaluation fondamentale des cryptomonnaies depuis près de dix ans, et personne n'a jamais pu expliquer de manière logiquement cohérente pourquoi les protocoles L1 valent leur évaluation actuelle. La tentative de mon ancien collègue Nick Hotz s'est rapprochée de la réponse : il considère les blockchains L1 comme des États, ce qui équivaut à considérer les tokens natifs comme de la monnaie légale. Mais cette approche n'est toujours pas une véritable analyse de valorisation, car elle tombe dans un raisonnement circulaire (évaluer l'ETH en utilisant l'ETH comme unité).
Bien que les données concernant les positions courtes sur l'ETH atteignant un niveau record présentent de légères différences (principalement dues au trading de base), ce phénomène pourrait avoir une justification plus profonde. Si les participants du marché commencent à adhérer à mon point de vue, les protocoles de niveau 1 finiront par évoluer en commodités d'infrastructure similaires à celles des opérateurs téléphoniques.
En ce qui me concerne, si la blockchain peut réellement devenir la technologie de transaction ultime pour tous les actifs, alors la valeur totale de tous les protocoles L1 pourrait bien être supérieure à la valorisation totale actuelle du marché. Quelle est la valeur d'Internet ? Si cette analogie est correcte, alors la somme de toutes les blockchains a effectivement une énorme valeur - mais la plupart des protocoles individuels ne le font pas nécessairement. Il pourrait ne rester qu'un ou deux gagnants, donc je préférerais choisir des protocoles évalués entre 1 et 2 milliards de dollars, plutôt que ceux dépassant les 50 milliards de dollars, après tout, ils sont essentiellement tous des paris à haut risque, et je penche plutôt pour des jetons à bas prix.
Mais ce jugement est basé sur mon point de vue fondamental : 99 % des actifs mondiaux ne sont pas encore enregistrés sur la chaîne, ce qui signifie que l'avantage actuel de l'ETH ou du SOL est insignifiant à long terme - car ces actifs sur la chaîne ne sont qu'une phase de test d'actifs sans valeur.
Une réponse plus optimiste est étroitement liée à la sécurité. Par exemple, le secrétaire au Trésor Scott Bessent prévoit que la taille des stablecoins atteindra 3,7 trillions de dollars. Quel devrait être le capital de marché d'ETH pour soutenir un marché des stablecoins de 4 trillions de dollars ? Tom Lee, un bull permanent sur ETH (par le biais de communications privées), a déclaré : "C'est la raison pour laquelle je pense que Goldman Sachs et JPMorgan finiront par staker de l'ETH — pour garantir la sécurité du réseau." Compte tenu de sa prévision d'une croissance de 15 fois des stablecoins, il estime qu'ETH augmentera de 30 fois.
Je suis tout à fait d'accord avec ce cadre d'analyse. Cette logique est en effet valable : si vous êtes une institution financière traditionnelle cherchant à dominer le domaine des stablecoins, il est naturel d'investir dans des jetons de protocoles L1 qui fournissent la sécurité sous-jacente à cette activité.
Il est assez ironique que cela soit complètement opposé à la "théorie des protocoles gras". La véritable valeur réside en fait dans les applications construites sur la chaîne, et non dans le protocole sous-jacent lui-même. Mais pour soutenir le développement de ces applications, la valeur du protocole sous-jacent augmentera également.
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L1 estimation du dilemme : ETH va-t-il hausser de 30 fois ?
Auteur : Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca ; Traduction : Xiaozou de Jinse Caijing
La croissance des cryptomonnaies n'est toujours pas comprise par la plupart des gens
La semaine dernière, les actifs numériques ont généralement chuté, mais il manquait des raisons convaincantes. D'un point de vue positif, la Maison Blanche a publié le rapport du groupe de travail présidentiel sur le marché des actifs numériques (PWG), et la présidente de la SEC, Atkins, a annoncé le lancement du projet crypto, qui favorisera la liquidité de tous les actifs sur la blockchain et permettra finalement aux courtiers de négocier tous les actifs sur une seule plateforme. D'un point de vue négatif, la Réserve fédérale a maintenu les taux d'intérêt inchangés la veille de la publication d'un rapport sur l'emploi extrêmement faible, ce qui a fait grimper les attentes de baisse des taux en septembre à 80 %. Les prix du cuivre se sont effondrés en raison d'un renversement de la politique tarifaire, et les résultats financiers des entreprises technologiques ont provoqué une volatilité à la baisse du marché boursier américain.
Au cours des 9 derniers mois, l'évolution des prix des cryptomonnaies a effectivement attiré l'attention des gens, mais cette attention est-elle justifiée ? Je reçois souvent des appels de journalistes financiers me demandant de commenter certains sujets. Bien que cette année puisse être considérée comme l'année la plus révolutionnaire de l'histoire des actifs numériques, l'intérêt de Wall Street et des investisseurs ordinaires pour la blockchain et les cryptomonnaies a atteint des niveaux sans précédent, les sujets sur lesquels les médias me demandent de commenter n'ont presque pas changé au cours des 7 dernières années. Ils se concentrent généralement sur quelques thèmes fondamentaux :
« Pourquoi le bitcoin monte-t-il (ou descend-il) ? » et « Quel est votre prix cible ? »
"Est-ce que cela appartient à un rebond des altcoins ?"
"Quel protocole L1 (ETH, SOL ou un autre nouveau favori) va l'emporter ?"
"Meme coin..." (Je suis même trop paresseux pour écouter quelle est la question, car j'en ai déjà assez entendu)
Il y a aussi de nouvelles questions comme "Que signifie la politique de Trump ? Quel impact cela a-t-il sur le TRUMP Coin ?"
Je n'ai jamais reçu de question sur le BNB - bien qu'en termes d'économie de jetons et de retour sur investissement, il soit considéré comme l'un des meilleurs jetons de l'histoire, et son émetteur Binance est également l'une des entreprises les plus rentables et innovantes de tous les temps. Cependant, on m'a posé plusieurs fois des questions sur Zhao Changpeng (CZ, PDG et fondateur de Binance).
Je n'ai jamais reçu de questions sur Hyperliquid (HYPE) - bien qu'il puisse s'agir de l'une des entreprises les plus rentables par habitant de l'histoire et de l'une des entreprises à la croissance la plus rapide, son mode d'émission de jetons est unique en son genre (par le biais d'airdrops aux utilisateurs, sans avoir reçu d'investissement de capital-risque).
Je n'ai également jamais été interrogé sur Pump.fun (PUMP) - cette entreprise en pleine croissance a récemment réalisé l'une des ICO les plus importantes et avec la plus haute valorisation de l'histoire.
Je n'ai jamais été interrogé sur Aave (AAVE) - ce protocole de prêt sur la chaîne a un volume de dépôts net supérieur à 50 milliards de dollars et, en termes de volume de dépôts, il est déjà classé parmi les 50 plus grandes banques américaines. Aave représente près de 18 % de la valeur totale des actifs verrouillés (TVL) dans DeFi, sa part de marché dans le secteur du prêt sur la chaîne approche les 80 % et il détient plus de la moitié des dépôts nets dans le domaine DeFi.
Imaginez si les journalistes économiques ne parlaient pas d'Amazon, de Google, des IPO récentes ou de JPMorgan, mais se contentaient de poser des questions vagues sur l'or, les actions mèmes et le S&P 500. Un tel reportage ne pourrait clairement pas susciter l'intérêt de la majorité. Malheureusement, c'est précisément l'état actuel des reportages dans le domaine des actifs numériques. Il est difficile de déterminer si cela provient du manque de compétence des journalistes pour traiter des sujets plus intéressants dans le domaine de la cryptographie, ou si le public financier n'est tout simplement pas intéressé par ces contenus.
Pourquoi le protocole L1 a-t-il de la valeur ?
Les lecteurs qui lisent souvent mes articles savent que je déteste l'appellation "altcoin" - elle réduit tous les jetons cryptographiques en dehors du Bitcoin à une seule catégorie. Bien que ce terme soit complètement obsolète, son origine a un fondement : "altcoin" provient des débuts de l'industrie de la cryptographie, lorsqu'il n'existait que deux types de jetons en dehors du Bitcoin : les clones de Bitcoin (XRP, BCH, LTC, etc.) et les protocoles de contrats intelligents de niveau 1 (comme ETH, ADA, EOS, XLM, etc.). Ces jetons étaient alors effectivement des substituts au Bitcoin. Presque tous les problèmes de terminologie et de reportage dans l'industrie de la cryptographie trouvent leur origine dans le fait qu'il n'existait que ces deux types de jetons (Bitcoin et protocoles de niveau 1), tandis que la terminologie de l'industrie n'a pas su évoluer pour couvrir les sous-domaines, types de jetons et types d'émetteurs de plus en plus riches d'aujourd'hui. Aujourd'hui, le champ des actifs numériques est bien plus vaste et la plupart n'ont aucun lien avec le Bitcoin, donc regrouper tous les jetons sous le terme "altcoin" est tout simplement ignorant.
Le protocole de contrat intelligent L1 est l'une des infrastructures les plus importantes de tout le domaine de la cryptographie, mais il a également donné naissance à un phénomène des plus critiqués dans les investissements en cryptomonnaie.
Tout a commencé par la "théorie des protocoles gras" - une théorie qui s'est révélée très inspirante sur le plan académique, mais qui s'est finalement avérée complètement fausse. Suite au succès du jeton Ethereum ETH, cette théorie a déclenché un raz-de-marée d'investissements de sociétés de capital-risque dans les nouveaux protocoles de contrats intelligents L1 émergents. Aujourd'hui, dix ans après l'émission initiale de jetons ETH, le marché est inondé de nombreux protocoles L1 inutiles et surévalués, dont la capitalisation boursière est gonflée, ayant reçu des investissements massifs de capital-risque. Comme pour les entreprises de trésorerie d'actifs numériques (DATs) récemment apparues, les investisseurs perdent rarement de l'argent en investissant dans de nouveaux protocoles L1, de sorte que la frénésie de financement pour ces start-ups ne s'arrêtera pas.
Mais vous êtes-vous déjà posé la question la plus basique et la plus simple aux investisseurs des jetons de protocole de contrat intelligent L1 ?
"Pourquoi l'ETH (ou les jetons de protocole L1) a-t-il de la valeur ?"
J'ai posé cette question plusieurs fois, mais je n'ai jamais obtenu de réponse satisfaisante.
Il est clair que pour qu'une chose ait de la valeur, elle doit posséder une valeur financière, une valeur d'usage et une valeur sociale.
La plupart des tokens des protocoles L1 possèdent effectivement ces trois types de valeur, ce qui constitue un bon début. La valeur financière provient des frais générés par l'utilisation du réseau (frais de Gas ou paiements d'application), la valeur utilitaire découle de la demande d'utilisation des actifs (paiement des frais de Gas, en tant que garantie ou participation au staking), et la valeur sociale provient de la culture tribale en ligne (facteur cool). Il ne fait donc aucun doute que les tokens des plateformes de contrats intelligents L1 ont effectivement une certaine valeur.
Mais comment expliquer la valorisation absurde de 460 milliards de dollars pour l'ETH, de 100 milliards de dollars pour le SOL, ainsi que les valorisations excessivement élevées obtenues par d'autres protocoles L1 qui n'ont presque aucune activité économique ?
Commençons par une analyse concrète simple :
valeur financière
En estimant grossièrement les revenus (en dollars) des principaux protocoles L1 par capitalisation boursière, nous pouvons déduire le ratio cours/bénéfice de leurs tokens. Le ratio cours/bénéfice historique de l'indice S&P 500 est de 16 fois, actuellement proche de 24 fois, tandis que le ratio cours/bénéfice des protocoles L1 est généralement proche de 100 fois les frais.
Ainsi, à moins que vous ne pensiez que le volume des transactions et la fréquence des transactions vont augmenter considérablement, ou que les frais vont augmenter de manière significative, il est difficile de justifier financièrement la rationalité de détenir ces actifs à la valorisation actuelle. Ces tokens ont effectivement une certaine valeur financière, mais elle est loin d'être suffisante pour soutenir une capitalisation boursière aussi énorme.
valeur pratique
L'ETH a effectivement une utilité, mais l'aluminium est également pratique tout en ayant une valeur limitée. Pour que le facteur d'utilité crée une demande durable, les conditions suivantes doivent être remplies : tout le monde doit toujours détenir une certaine quantité d'ETH (ou de SOL) dans son portefeuille pour les transactions ou le staking. Mais la réalité actuelle est toute autre : l'offre dans l'espace blockchain dépasse largement la demande.
Actuellement, il y a plus de 200 millions d'adresses de portefeuille détenant de l'ETH ou interagissant avec la chaîne Ethereum. Il est généralement conseillé aux utilisateurs de conserver environ 0,1 ETH dans leur portefeuille comme tampon pour les frais (surtout pour les transferts ERC-20 ou les interactions DeFi). En estimant cela : 200 millions de portefeuilles × 0,1 ETH, cela signifie qu'environ 20 millions d'ETH pourraient être inactifs en tant que réserve de Gas. En tenant compte du prix actuel de l'ETH (environ 3600 dollars), cela représente 72 milliards de dollars de fonds uniquement destinés à payer les frais de Gas.
Sur Solana, les frais de transaction sont extrêmement bas : un transfert standard ne coûte qu'environ 0,000005 SOL, et 0,02 SOL peut soutenir environ 4000 transactions. Supposons qu'environ 100 millions de portefeuilles Solana actifs conservent chacun 0,02 SOL comme tampon, il est estimé qu'il y a 2 millions de SOL inactifs pour les frais de transaction. À un prix actuel de 170 dollars par SOL, environ 340 millions de dollars sont réservés pour les frais de Gas.
Par conséquent, ces jetons ont effectivement une certaine valeur utilitaire, mais ils ne suffisent absolument pas à soutenir une capitalisation boursière aussi énorme.
valeur sociale
Enfin, examinons la valeur sociale. Est-il cool de faire partie de ces réseaux ? Peut-être que c'était le cas il y a 5 ans, mais maintenant chaque projet crypto a son propre protocole L1 ou est en train de construire son propre L1, ce halo d'effet a pratiquement disparu. La valeur sociale existe, mais elle s'affaiblit progressivement. Cependant, une grande partie de la valeur des protocoles de contrats intelligents L1 provient précisément de la valeur sociale, car par rapport à sa capitalisation boursière, la valeur financière et la valeur utilitaire sont relativement faibles.
Analysons les deux plus grands protocoles de contrats intelligents en utilisant la méthode d'évaluation par compartiments mentionnée ci-dessus :
Si une analyse similaire était appliquée à tous les protocoles L1, les résultats seraient similaires. La valeur financière + la valeur utilitaire sont bien inférieures à la capitalisation boursière, ce qui signifie que la majeure partie de la valeur provient de la valeur sociale (représentant 70 à 80 % de la valeur des jetons).
Peut-être que la méthode d'évaluation par segment ci-dessus est trop grossière, la valeur des jetons natifs de protocole a d'autres sources. Après tout, les jetons natifs deviennent une monnaie de réserve sur la chaîne. Par exemple, les traders de meme coins sur SOL utilisent SOL pour acheter et vendre des jetons, plutôt que USDC ou d'autres stablecoins ; les traders de NFT utilisent ETH. Mais la valeur de ces blockchains devrait-elle vraiment atteindre 90 milliards de dollars et 450 milliards de dollars ? Simplement parce qu'elles soutiennent des transactions à la mode que presque personne ne considère comme l'avenir de la blockchain ? Peut-être que le point n'est pas dans les tendances actuelles, mais dans les tendances et les cas d'utilisation qui pourraient émerger à l'avenir - personne ne peut prédire à l'avance l'émergence de l'été DeFi, des ICO, des NFT, des meme coins ou d'autres moteurs de croissance blockchain. Cependant, ceux qui détiennent ces jetons de protocole L1 en tant que monnaie de réserve bénéficient effectivement de la montée rapide de ces tendances.
Néanmoins, l'objectif principal de la blockchain est le transfert d'actifs, et 99 % des actifs mondiaux sont des actions, des obligations et des biens immobiliers. Les actifs cryptographiques tels que les NFT, les mèmes, et même les tokens de capital dans de véritables entreprises cryptographiques (comme DePin et DeFi) sont presque insignifiants dans le grand schéma du passage des actifs réels sur la chaîne.
Alors la question se pose : quelles blockchains porteront le plus d'actifs réels à l'avenir ? Même si l'analyse de la valorisation par parties (SOTP) montre que sa valorisation est trop élevée, cette chaîne pourrait néanmoins être sous-estimée car elle réalisera la croissance la plus rapide. Mais les paires de trading sur cette chaîne seront des stablecoins, et non des tokens natifs.
La blockchain a clairement de la valeur, mais toute analyse objective de la valeur pourrait conclure que le prix actuel des tokens est surévalué de 50 à 80 %. Peut-être que la raison fondamentale pour laquelle ces protocoles L1 peuvent être échangés avec un multiplicateur de coût allant de 100 à 1000 est que le marché se compare uniquement en se basant sur le BTC, et non sur une analyse fondamentale. Lorsque vous utilisez un actif qui n'a pas de modèle d'évaluation (BTC) comme référence, les conclusions comparatives qui en découlent sont nécessairement absurdes.
J'ai construit un modèle d'évaluation fondamentale des cryptomonnaies depuis près de dix ans, et personne n'a jamais pu expliquer de manière logiquement cohérente pourquoi les protocoles L1 valent leur évaluation actuelle. La tentative de mon ancien collègue Nick Hotz s'est rapprochée de la réponse : il considère les blockchains L1 comme des États, ce qui équivaut à considérer les tokens natifs comme de la monnaie légale. Mais cette approche n'est toujours pas une véritable analyse de valorisation, car elle tombe dans un raisonnement circulaire (évaluer l'ETH en utilisant l'ETH comme unité).
Bien que les données concernant les positions courtes sur l'ETH atteignant un niveau record présentent de légères différences (principalement dues au trading de base), ce phénomène pourrait avoir une justification plus profonde. Si les participants du marché commencent à adhérer à mon point de vue, les protocoles de niveau 1 finiront par évoluer en commodités d'infrastructure similaires à celles des opérateurs téléphoniques.
En ce qui me concerne, si la blockchain peut réellement devenir la technologie de transaction ultime pour tous les actifs, alors la valeur totale de tous les protocoles L1 pourrait bien être supérieure à la valorisation totale actuelle du marché. Quelle est la valeur d'Internet ? Si cette analogie est correcte, alors la somme de toutes les blockchains a effectivement une énorme valeur - mais la plupart des protocoles individuels ne le font pas nécessairement. Il pourrait ne rester qu'un ou deux gagnants, donc je préférerais choisir des protocoles évalués entre 1 et 2 milliards de dollars, plutôt que ceux dépassant les 50 milliards de dollars, après tout, ils sont essentiellement tous des paris à haut risque, et je penche plutôt pour des jetons à bas prix.
Mais ce jugement est basé sur mon point de vue fondamental : 99 % des actifs mondiaux ne sont pas encore enregistrés sur la chaîne, ce qui signifie que l'avantage actuel de l'ETH ou du SOL est insignifiant à long terme - car ces actifs sur la chaîne ne sont qu'une phase de test d'actifs sans valeur.
Une réponse plus optimiste est étroitement liée à la sécurité. Par exemple, le secrétaire au Trésor Scott Bessent prévoit que la taille des stablecoins atteindra 3,7 trillions de dollars. Quel devrait être le capital de marché d'ETH pour soutenir un marché des stablecoins de 4 trillions de dollars ? Tom Lee, un bull permanent sur ETH (par le biais de communications privées), a déclaré : "C'est la raison pour laquelle je pense que Goldman Sachs et JPMorgan finiront par staker de l'ETH — pour garantir la sécurité du réseau." Compte tenu de sa prévision d'une croissance de 15 fois des stablecoins, il estime qu'ETH augmentera de 30 fois.
Je suis tout à fait d'accord avec ce cadre d'analyse. Cette logique est en effet valable : si vous êtes une institution financière traditionnelle cherchant à dominer le domaine des stablecoins, il est naturel d'investir dans des jetons de protocoles L1 qui fournissent la sécurité sous-jacente à cette activité.
Il est assez ironique que cela soit complètement opposé à la "théorie des protocoles gras". La véritable valeur réside en fait dans les applications construites sur la chaîne, et non dans le protocole sous-jacent lui-même. Mais pour soutenir le développement de ces applications, la valeur du protocole sous-jacent augmentera également.