تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية القطاع، اختارت Circle الاكتتاب العام، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للوائح، وعائدات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل مثير للدهشة - حيث أن معدل الفائدة الصافي لعام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تعود إلى فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت أسعار الفائدة المرتفعة تدريجيا وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة الطريق الذي استغرقته Circle للطرح العام على مدار سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، ونموذج الربح، لتحليل عمق الإمكانات النمو الكامنة خلف "معدل الفائدة الصافي المنخفض" ومنطق رأس المال.
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج التحول في محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر مسيرة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018 تتم خلال فترة غامضة من حيث تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول التوافق مع أعمال البورصات والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تعكس محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - مطالبةً Circle بإثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى إلغاء الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإجراء تحول رئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وإرساء محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وتقوم بنشاط بتقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025، يمثل نضوج مسار رأسمالية الشركات المشفرة. الإدراج في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي وفقًا لقانون ساربانes-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطات بالتفصيل: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لشركات إدارة الأصول الكبيرة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% مودعة في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العملية الشفافة تبني في الأساس إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية للحصول على مدخلات المرور". وفقًا للوثائق الخاصة بالاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، اشترت 50% المتبقية من أسهم Consortium Centre من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان الدخل الناتج عن احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد حصلت منصة تداول معينة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات "طبقات السيولة" واضحة:
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون، لمواجهة عمليات السحب المفاجئة.
صندوق الاحتياطي (85%): إدارة من خلال شركات إدارة الأصول الكبرى يتم تخصيصها لصندوق الاحتياطي Circle
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء الخاصة بسندات الخزانة الأمريكية ليوم واحد. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي يتم إصدارها خلال عملية الطرح الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين المدراء التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن الفريق التنفيذي يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المخاطر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يحقق الاكتتاب العام الذي تبلغ قيمته 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر الإيرادات الاحتياطية المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز من رموز USDC بمبلغ متساوٍ من الدولار، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق دخلاً مستقراً من الفائدة في ظل دورات الفائدة المرتفعة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من الإيرادات الاحتياطية.
تقاسم العائدات مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن تلك المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الربح. بالرغم من أن هذه النسبة من التقاسم قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بخلاف معدل الفائدة الاحتياطي، تساهم Circle أيضًا في زيادة الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، ولكن الإسهام كان ضئيلاً، حيث بلغ 15160000 دولار.
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح (2022-2024)
وراء التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:
من التعددية إلى التركيز على النواة الواحدة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات في الشركة، حيث زادت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع توسع تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل كبير، انخفضت نسبة الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديه مزايا الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تتباطأ: أصبحت Circle ربحية رسميًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار حالة الربحية في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب بلغ فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، أصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف مقارنة بالسنة السابقة.
صلابة التكلفة: من الجدير بالذكر أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وهو ما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. ووفقًا لمعلومات الإفصاح S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
من الناحية العامة، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، وتمكنت في عام 2024 من الحفاظ على الأرباح ولكن بوتيرة نمو أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا قريبًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، ستؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتعلق التناقضات العميقة بعيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المُصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا مشابه للأزمة التي تعاني منها الصناعة المصرفية التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع القدرة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية (حيث بلغ معدل صافي الأرباح 9.3% في عام 2024، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من دوافع النمو.
تواصل زيادة التداول تدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر:
وفقًا لبيانات الإحصاءات ، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025 ، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار ، تليها USDT بقيمة 144.4 مليار دولار ؛ بحلول نهاية عام 2024 ، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى ، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025 ، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020 ، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية ، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام ، مع ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطات حساسة للغاية لمعدل الفائدة ، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC ، ويمكن أن تعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول كبيرة معينة يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يعزز من إمداد USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من تلك الخاصة بمنصة تداول معينة. بناءً على خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول كبيرة معينة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce نمو القيمة السوقية بتكلفة أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تقدر قيمة الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدّل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. وهي قريبة من الشركات التقليدية في الدفع مثل PayPal (19x) وSquare (22x)، مما يبدو أنه يعكس نظرة السوق إلى "الربح المستقر ذو النمو المنخفض". ولكن هذه المنظومة التقييمية لم تسعر بعد بشكل كافٍ قيمة الندرة كأحد الأصول النادرة المستقرة في سوق الأسهم الأمريكية. وعادةً ما تستفيد الأصول الوحيدة في السوق الفرعية من علاوة تقييم، بينما لم تأخذ Circle ذلك في حساباتها. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ تشريع العملات المستقرة بنجاح، سيتعين على المُصدرين في الخارج تعديل هيكل احتياطياتهم بشكل كبير، بينما لا تزال التوافقات الحالية.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل IPO لدائرة: منطق نمو العملة المستقرة وراء معدل الفائدة المنخفض
تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية القطاع، اختارت Circle الاكتتاب العام، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتفظ بإمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للوائح، وعائدات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل مثير للدهشة - حيث أن معدل الفائدة الصافي لعام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تعود إلى فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت أسعار الفائدة المرتفعة تدريجيا وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة الطريق الذي استغرقته Circle للطرح العام على مدار سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، ونموذج الربح، لتحليل عمق الإمكانات النمو الكامنة خلف "معدل الفائدة الصافي المنخفض" ومنطق رأس المال.
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج التحول في محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر مسيرة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018 تتم خلال فترة غامضة من حيث تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول التوافق مع أعمال البورصات والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تعكس محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - مطالبةً Circle بإثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى إلغاء الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإجراء تحول رئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وإرساء محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وتقوم بنشاط بتقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025، يمثل نضوج مسار رأسمالية الشركات المشفرة. الإدراج في بورصة نيويورك لا يتطلب فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي وفقًا لقانون ساربانes-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطات بالتفصيل: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لشركات إدارة الأصول الكبيرة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% مودعة في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العملية الشفافة تبني في الأساس إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية للحصول على مدخلات المرور". وفقًا للوثائق الخاصة بالاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، اشترت 50% المتبقية من أسهم Consortium Centre من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان الدخل الناتج عن احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد حصلت منصة تداول معينة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات "طبقات السيولة" واضحة:
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء الخاصة بسندات الخزانة الأمريكية ليوم واحد. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين المدراء التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن الفريق التنفيذي يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المخاطر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يحقق الاكتتاب العام الذي تبلغ قيمته 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الإيرادات مع انكماش الأرباح (2022-2024)
وراء التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:
من التعددية إلى التركيز على النواة الواحدة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات في الشركة، حيث زادت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع توسع تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل كبير، انخفضت نسبة الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديه مزايا الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح لكن الهوامش تتباطأ: أصبحت Circle ربحية رسميًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار حالة الربحية في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب بلغ فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، أصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف مقارنة بالسنة السابقة.
صلابة التكلفة: من الجدير بالذكر أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وهو ما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. ووفقًا لمعلومات الإفصاح S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
من الناحية العامة، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، وتمكنت في عام 2024 من الحفاظ على الأرباح ولكن بوتيرة نمو أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا قريبًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، ستؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتعلق التناقضات العميقة بعيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المُصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا مشابه للأزمة التي تعاني منها الصناعة المصرفية التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع القدرة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية (حيث بلغ معدل صافي الأرباح 9.3% في عام 2024، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على العديد من دوافع النمو.
وفقًا لبيانات الإحصاءات ، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025 ، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار ، تليها USDT بقيمة 144.4 مليار دولار ؛ بحلول نهاية عام 2024 ، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى ، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025 ، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020 ، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية ، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام ، مع ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطات حساسة للغاية لمعدل الفائدة ، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC ، ويمكن أن تعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول كبيرة معينة يتطلب فقط دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يعزز من إمداد USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من تلك الخاصة بمنصة تداول معينة. بناءً على خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول كبيرة معينة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce نمو القيمة السوقية بتكلفة أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تقدر قيمة الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدّل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. وهي قريبة من الشركات التقليدية في الدفع مثل PayPal (19x) وSquare (22x)، مما يبدو أنه يعكس نظرة السوق إلى "الربح المستقر ذو النمو المنخفض". ولكن هذه المنظومة التقييمية لم تسعر بعد بشكل كافٍ قيمة الندرة كأحد الأصول النادرة المستقرة في سوق الأسهم الأمريكية. وعادةً ما تستفيد الأصول الوحيدة في السوق الفرعية من علاوة تقييم، بينما لم تأخذ Circle ذلك في حساباتها. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ تشريع العملات المستقرة بنجاح، سيتعين على المُصدرين في الخارج تعديل هيكل احتياطياتهم بشكل كبير، بينما لا تزال التوافقات الحالية.